탐방노트

▶️ 12M Fwd PER 4.3배
동사의 매출액은 2019년 716억원, 2020년 537억원, 2021년 547억원을 기록했다. 코로나 19가 본격 유행하기 시작한 2020년 3월부터 강화된 위생 관리와 거리두기 영향으로 인플루엔자 감염병 환자가 급격히 감소하면서 동사의 매출액도 뚝 떨어졌다. 그러나 지난해부터 사회적 거리두기가 완화되면서 인플루엔자 환자가 늘어나고 있다. 호흡기 환자가 늘어나자 동사의 매출액은 증가하기 시작했다. 지난해 3분기 누적 매출액은 575억원을 기록하며 지난해 같은 기간 대비 +56.4 증가했다. 수익성은 더욱 개선되어 지난해 3분기 최대 실적을 기록한 후 누적 영업이익은 역대 최대 실적인 133억원(영업이익률 23%)을 달성했다. 당사가 확보한 동사의 제품별 유통물량을 확인해본 결과 4분기 실적도 3분기와 비슷한 수준으로 파악된다. 따라서 2022년 전체 매출액과 영업이익은 각각 860억원과, 190억원을 기록할 것으로 추정된다. 이는 전년 대비 매출액 +56.9%, 영업이익 +216.4% 증가하는 수치다. 당분간 동사의 실적 성장은 지속될 것으로 판단된다. 그 이유는 중국 리오프닝의 본격화로 그동안 하락했던 중국 내 공장 가동률이 코로나19 이전 수준으로 회복될 조짐을 보이기 때문이다. 지난 3년간 비교적 줄었던 우리나라의 중국발 미세먼지 우려가 부각되면서 호흡기 환자는 더욱 늘어날 것으로 판단된다. 실제로 질병관리청 감염병 누리집 지표를 보면 (그림 1) 02주(1월 8~14일) 인플루엔자 의사환자 분율은 40명으로 (▲45주 11.2명 ▲40주 7.1명) 지속적인 증가세를 보이고 있다. 지난 세 달 전인 40주(7.1명)와 비교할 때 6배 가량 독감 환자가 늘어난 것으로 나타났다. 회사측은 지난해 9월 노후 설비 교체등으로 생산능력이 증가했고, 올해에도 설비투자를 검토하는 등 실적 성장에 집중하고 있다고 밝혔다. 호흡기 환자가 늘어날 수밖에 없는 환경과 설비투자에 따른 실적 증가로 2023년 매출액 1,000억원, 영업이익 250억원을 달성할 것으로 기대된다. 이는 전년 대비 매출액과 영업이익 각각 16.0%, 31.3% 증가하는 것이다. 회사에서도 당사가 추정한 실적에 대해서 충분히 달성 가능한 추정치라고 답했다.

2023년 1월 25일 종가기준 동사의 시가총액은 1,130억원으로 12M Fwd PER 4.3배 수준이다. 완제의약품과 전문의약품 업종 PER은 최소 10배이상인 점을 감안하면 상당히 저평가된 구간이라고 판단된다.


▶️ 독보적인 기술력에 운도 한 스푼
본 보고서는 동사의 실적 성장이 두드러진 점을 강조하기 위해 회사 소개를 아래에 배치했다.

동사는 1973년 설립되었으며 완제의약품 제조업을 영위하고 있다. 주력제품으로 진해거담, 기관지치료제(씨투스, 베포린 등), 세균성질환치료제(클라리움), 아토피피부염(리도멕스) 등이 있으며, 어린이 감기약 ‘코코시럽’, 어린이 영양제 ‘노마’로 더 많이 알려져 있다. 2009년 준공된 문막공장은 최신 의약품 생산설비의 확장과 증설이 가능하도록 설계되어 있으며, 불량률 제로를 위한 자동분석 및 데이터관리시스템, 실험실 정보관리시스템(LIMS)을 확보하고 테라젠이텍스, 대웅바이오, 일성신약, 삼일제약, SK케미칼 등의 내용고형제, 내용액제 등을 수탁생산하고 있다.

호흡기계 품목에서 씨투스 관련 제품은 괄목할 만한 성과를 거두며 실적 성장에 크게 기여했다. 동사의 호흡기계의 매출 비중은 지난해 3분기 누적 기준 65.1%를 차지하고 있다. 여기서 씨투스가 차지하는 매출은 약 60% 수준으로 절대적인 수치다. 씨투스의 매출 성장은 아래 (그림 2)를 참고하면 한눈에 파악할 수 있다. 씨투스는 연평균 성장률(CAGR) 25.99%를 기록하고 있으며, 2017년 대비 지난해 300% 성장을 기록했다. 회사측은 씨투스의 영업이익률이 45% 이상을 기록하고 있으며, 공정 효율화로 더 높은 수익성을 기록할 수 있다고 밝혔다.

동사의 효자 제품인 씨투스정(Pranlukast 50mg)은 오논캡슐(Pranlukast hydrate 225mg)을 대조약으로 개발한 개량신약이다. 개량신약이란 안전성, 유효성, 유용성(복약순응도‧편리성)에 있어 이미 허가(신고) 된 의약품에 비해 ‘개량’되었거나, 의약기술에 있어 진보성이 있다고 식품의약품안전처장이 인정한 의약품을 뜻한다. 쉽게 말해 이미 출시된 의약품과 성분, 약효는 유사하지만 그 약이 효과를 잘 내도록 하는 데 필요한 물성을 변경하거나, 제형 등을 바꾸는 것을 말한다. 동사는 2014년부터 2016년까지 3년에 걸쳐 씨투스정의 임상을 진행한 끝에 품목허가를 따냈다.

개량신약인 씨투스정은 다중제어기술을 적용, 대조약 대비 최소 크기를 실현했고 위장관내 흡수 부위에서 최적의 용해도로 생체 이용률을 극대화해 대조약물 대비 22% 복용만으로 동등한 효과를 나타낸다. 또 최고 혈중농도(Cmax) 도달 시간이 1시간 빨라졌고 Cmax와 AUC 편차도 최대 10% 낮춰 복용하는 환자들의 균일한 흡수와 분포를 기대할 수 있다고 회사측은 강조했다. ‘씨투스정 50mg’은 2010년 출시된 ‘씨투스건조시럽’에 이어 새롭게 개선된 혁신적인 Pranlukast 제품이다. 지난해에는 씨투스정50mg에 적용되는 ‘생체이용률이 개선된 프란루카스트 함유 고형 제제의 조성물 및 그 제조방법’ 특허가 등재됐다. 이 특허를 통해 특허만료일인 2035년 6월 1일까지 약 13년간 씨투스정의 권리를 지킬 수 있게 됐다.

동사의 기술력과 더불어 씨투스가 폭발적인 인기를 끌게 된 배경에는 기존 시장을 지배했던 대표적인 호흡기 치료제 ‘싱귤레어’의 추락에 있다. 지난 2020년 미국 식품의약국(FDA)이 천식·알레르기 치료제로 널리 쓰이는 싱귤레어(성분명 몬테루카스트)의 부작용 위험을 최고수준으로 격상했다. 블랙박스 경고는 부작용 관련 경고 가운데 최고 수준이다. 블랙박스 경고가 붙을 경우, 제품 포장에 부작용 내용을 검은색 띠로 표시해야 한다. 특히 경증 알레르기비염 환자에게는 이 약물의 처방을 피하도록 강력 권고했다. 다른 약물로 대체할 수 있고, 복용에 따른 득보다는 실이 크다는 것이 FDA의 판단이다. 싱귤레어 복약설명서에는 우울증, 초조, 수면장애, 자살 생각, 자살기도 같은 신경정신과 부작용 위험을 높일 수 있다는 경고문이 포함됐다.

결국 독보적으로 시장을 지배했던 싱귤레어의 추락은 오논의 반사이익을 가져왔고, 오논을 개량신약으로 개발한 동사의 씨투스가 크게 주목받게 되었다. 국내 굴지의 제약사들이 오논을 대조약으로 개량신약을 개발하고 있지만 동사의 기술력에는 미치지 못하고 있다.

▶ 높은 기술력을 가진 검사장비 업체
머신비전기술을 바탕으로 한 2D/3D 외관검사장비 제조업체이다. 영상처리 소프트웨어, 핸들러 설계 및 제조 등 4가지 원천 기술 확보하고 있다. 사업부문은
1) 반도체패키지 외관검사장비 제조 부문은 시장규모 연간 1,000억 이상이다. 주요고객은 글로벌 OSAT 업체며 경쟁사는 미국 KLA 자회사인 아이코스이다. 2) 반도체 패키징용 기판 (주로 FC-BGA)을 검사하는 장비 제조 부문이다. 시장규모는 연간 600억원 수준이다. 주요고객은 삼성전기이고, 경쟁사는 일본의 다카오카와 과점이다. 인텔 레퍼런스 장비로 들어가면서 점유율은 현재 60~70% 수준이다. 3) 디스플레이 외관검사장비 사업은 22년 하반기부터 UTG검사기 공급 시작으로 OLED셀 검사기 같은 폴더블 디스플레이 제품 관련 외관검사기를 공급하고 있다. 주요고객은 삼성디스플레이와 중국 BOE이다. 4) 2차전지 CELL 외관 검사장비 사업은 21년도에 첫 납품 시작했다. 글로벌 CELL 업체가 주요 고객사이며, 경쟁사는 에스에프에이이다.

▶ 업황부진에도 영업이익 전년대비 47% 수준 증가 전망
동사의 2023년 예상 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 16%, 47% 증가한 1,390억원, 325억원이 전망된다. 특히 영업이익이 큰 폭으로 증가하는 이유는 22년에 신사업투자에 따른 인건비 증가로 기저효과가 크다는 점과 반도체향 장비부문에서 고객사 믹스 변화에 따른 이익률 증가, 상대적으로 이익률이 좋을 것으로 추정되는 2차전지 검사장비 비중 증가에 따른 것으로 추정된다.
매출은 반도체 패키징 검사장비는 올해 역성장을 보일 수도 있으나 신규고객의 진입이 가시화되면 전년수준의 매출도 가능하다 보여진다. FC-BGA 외관검사장비는 올해 실적 성장을 이끌면서 전년대비 20% 이상의 성장이 기대된다. 2차전지 외관 검사 장비는 기대가 큰 부분이다. 작년에도 큰폭의 성장이 있었지만 올해도 작년 고객사외에 추가적으로 고객사가 늘어난다면 전년대비 성장이 기대된다. 작년 하반기 물량 중 폴란드와 중국향이 이연된 것이 있어 올해 실적 성장에 도움이 될 것이다.

▶ iT업체의 최고 경쟁력은 누가 뭐래도 기술력
동사를 올해 주목해야 할 점은 부정적인 매크로환경과 업황에도 1) 미국의 대중국 반도체 재재 수혜를 받아 미국과 중국 모두 글로벌 업체를 주요 고객으로 삼는다는 점과 2) 패키지 고도화에 따른 동사 장비 수혜가 예상된다는 점, 3) 기존 반도체용 검사장비에서 폴더블용, 2차전지용, 스마트팩토리 용까지 제품 포트폴리오가 다양해진다는 점이다.
하지만 더 크게 주목해야 할 것은 이러한 성장동력의 원천에는 동사의 높은 기술력이 있다는 점이다. 강대국의 대립속에서도 양쪽이 모두 동사의 장비를 구매하는 점이나 반도체 패키지 고도화 과정에서 글로벌 경쟁사가 아닌 동사가 70%에 가까운 점유율을 보이고 있는 점이나 반도체용 장비가 디스플레이와 2차전지 스마트팩토리까지 쓰임의 영역이 확대되는 것, 장비업체들 중에서도 높은 영업이익률을 유지한다는 점은 동사의 기술력이 그만큼 큰 경쟁력을 가지고 있다는 것을 보여준다.
과거 고영이나 파크시스템스라는 업체가 그러한 모습으로 높은 벨류에이션을 받으면서 성장했다는 점을 감안하면 동사의 현주가는 업황이 턴어라운드하면서 여타 장비업체들의 주가가 반등이 시작되었을 때, 동사는 벨류에이션의 프리미엄까지 받으면서 상승할 수 있을 것으로 판단된다.

▶ 실리콘 하이드로겔 렌즈의 매출 잠재력은?
실리콘 하이드로겔 렌즈(이하 실하렌)는 기존 하이드로겔 렌즈의 단점인 산소전달률을 크게 개선했고, 탈수율이 낮기 때문에 장시간 착용해도 눈이 건조해지는 증상이 없어 착용감이 좋다는 장점이 있다. 이로 인해 실리콘 하이드로겔 렌즈로 대체가 되는 상황이고 기존 렌즈 대비 단가나 마진이 좋다. 동사의 3분기 기준 실하렌 매출 비중은 23.2%이다. 이를 다시 국내 매출과 해외 매출에서 실하렌이 차지하는 비중을 보면, 국내 매출 240억원중 32.6%가 실하렌 매출이고 해외매출 670억 중 13.9%가 실하렌 매출이다. 유럽, 미국 등 선진국시장에서 실하렌의 비중은 70% 이상으로 대부분 시장을 차지하고 있다. 그림 2를 봐도 북미시장에서 실하렌 비중은 80% 이상으로 보인다. 동사는 수출비중이 73.7%로 대부분 매출을 차지하는데 실하렌 비중은 13.9%밖에 되지 않는다. 이 매출은 대부분 유럽에서 발생하고 있고 미국, 일본, 중국 등 주요 시장에서는 아직 허가를 못받은 상황이다. 유럽시장에서도 실하렌 영업을 2021년부터 본격적으로 시작한 상황인데 주요 선진국 시장에서 실하렌의 허가를 받게 되면 진입할 수 있는 엄청나게 큰 잠재 시장이 있다.

▶ 올해부터 미국시장 매출 시작
동사는 현재 FDA에 실하렌 허가절차를 진행중에 있다. 올해 하반기에는 FDA 허가를 득할 것으로 예상되고, 이미 고객사 확보가 어느정도 진행되고 있는 상황이어서 매출 발생까지 기대된다. 당사는 기존에 미국시장 진입시기를 2024년 하반기정도로 예상하였으나, 빠르면 1년정도 앞당겨질 것으로 기대된다. 미국의 렌즈시장은 약 7조원 규모이고 80% 이상이 실리콘 하이드로겔 렌즈이기 때문에 동사 입장에서는 모두 추가로 발생할 수 있는 매출이다(현재 미국매출 없음). 또한 일본과 중국, 중동도 하반기에 실하렌 허가를 받을 것으로 예상돼, 주요 선진국 시장에서 매출이 퀀텀점프할 수 있는 구간에 진입하고 있다는 판단이다. 동사의 해외 매출은 모두 ODM으로 이뤄지기 때문에 마케팅비나 사업운영을 위한 비용을 걱정할 필요는 없다.

▶ 중장기 성장 가시성 높아, 밸류에이션 리레이팅까지 기대
2021년부터 유럽시장에서 실하렌 매출이 본격적으로 증가하고 있지만, 올해 3분기 누적 실하렌의 해외 매출은 고작 93억이다. 해외매출 비중의 겨우 13.9%이다. 향후 미국, 유럽, 일본, 중국시장에서 실하렌 매출이 본격화 되면서 선진국 렌즈시장의 실하렌 비중처럼 70%까지 실하렌 매출 비중이 상승한다고 가정했을 때, 향후 1,600억 이상 실하렌 매출이 발생할 수 있다. 즉, 현재보다 약 15배 이상 실하렌 매출이 증가할 수 있다. 현재 그 시장 진입의 초입에 있다면 밸류에이션 리레이팅이 가능하다는 판단이다.
올해 동사의 매출액은 1,530억원(+17.6%), 영업이익은 430억원(+29.4%)을 전망한다. 이는 신규 고객사 확보에 따른 매출 발생과 하반기 주요 선진국 시장 제품허가에 따른 신규 매출에 기인하고 수익성이 개선되는 이유는 수율 개선에 따른 생산성 증가 때문이다.
정리하자면, 2023년 하반기 실하렌 시장 진입으로 향후 실적은 지속적으로 개선될 가능성이 있다. 올해 PER 11.4배인데 내년에는 10배 미만까지 하락할 것이다. 향후 실하렌 매출로만 현재 수준의 매출을 낼 수 있는 잠재 시장이 열리고 있는데 PER 10배 수준에서는 리레이팅을 기대해볼만하다는 판단이다.

▶️강원에너지, 그 힘의 근원
동사는 1976년 강원보일러제작소로 설립되었으며, 2009년 코스닥 시장에 상장했다. 이후 건설·플랜트 사업을 주력으로 성장을 이어갔고 2012년에는 사명을 웰크론강원으로 변경했다. 산업용 플랜트 시장의 성장 정체 등 실적악화에 따라 2019년 평산그룹에 인수됐으며, 2021년 주주총회를 통해 사업목적에 2차전지 소재 제조 판매, 임가공업, 2차 전지 소재 제조설비 및 자동화설비 설계, 제작, 판매업 그리고 기술 컨설팅 및 자문업을 추가하고 현재의 사명으로 변경했다. 강원에너지는 단순히 사업 추가와 사명을 변경한 것이 아니라 평산 그룹의 내공을 그대로 가지고 왔다.

평산그룹은 풍력 발전과 밸브, 화공플랜트, 방위 산업 분야에서 단조 부품을 생산 판매하고 있으며 현재 피에스엠과 평산엠텍, 평산위텍, 트리플에이, 평산파트너스, 지씨엘범어제니스 등을 계열사로 두고 있다. 과거 2006년에는 코스닥 시총 2위, 그 다음 해에는 시가총액 1조원을 넘어 코스닥 시총 5위를 기록했고 리먼사태를 겪으면서 사세가 급격히 꺾여 2012년 상장폐지했다.

평산그룹이 인수한 후 동사는 2020년, 2021년 감사보고서 적정 의견을 받았고 2021년에는 흑자전환에 성공하며 계속기업 불확실성도 해소했다. 동사 2022년 매출액과 영업이익은 820억원(+85.2% yoy), 59억원(+210.2 yoy)을 기록해 큰 폭의 성장을 기록할 것으로 추정된다.


▶️2차전지 장비에서 소재로 확장
동사의 100% 자회사 강원이솔루션은 2차전지 수주 확대에 박차를 가하고 있다. 강원이솔루션은 지난해 3월 에코프로이엠(에코프로비엠과 삼성SDI 합작 법인)으로부터 147억원의 턴키 수주를 따냈고, 7월에는 유럽 배터리 업체에 믹싱 장비를 수출했다. 12월에는 180억원 규모의 양극재 건조기 수주를 기록했으며, 빠른 시일 내에 에코프로이엠으로 약 400억원의 턴키 수주가 예상된다. 수산화리튬 임가공의 소재 사업에서도 가시적인 성과를 앞에 두고 있다. 최근에는 삼성SDI로부터 수산화리튬 테스트 물량을 수주받아 가동 중으로 파악된다. 늦어도 3월에는 테스트를 마무리하고 양산 물량을 수주할 것으로 기대된다.

2023년에는 산업용 보일러설비 및 환경에너지설비 등 산업용 플랜트 설비에서 700억원의 매출액을 기록할 것으로 예상되며, 2차전지 양극재 엔지니어링 턴키와 건조기 등 1000억원, 무수수산화리튬 임가공에서 1500억원의 매출을 기록할 것으로 기대된다. 종합해보면 2023년 매출액과 영업이익은 3200억원(+289.9% yoy), 327억원(+453.9% yoy)을 달성할 것으로 예상된다.

동사는 수산화리튬 임가공 사업을 영위하는 경쟁사로부터 건조기 문의를 받은 바 있다. 동사와 강원이솔루션이 공동특허를 확보한 건조기는 다른 업체 건조기의 열매체유를 이용한 방식과 달리 특수 전선을 사용한다. 기존 건조기 승온 한계인 250도를 넘어 500도 이상 고온 사용이 가능하다. 양극재 업체들의 무수수산화리튬 수요가 늘어날수록 동사의 건조기는 더욱 주목받을 것으로 기대된다.

▶ 신세계 그룹 SI 전문기업
동사는 1974년에 설립된 신세계 그룹의 SI(System Intetration)업체로 주로 그룹사 내에서 필요한 IT솔루션을 개발 및 구축하고 유지보수하는 역할을 하고 있으며 신세계 그룹향 매출 비중이 80%정도 된다. 사업부문을 살펴보면 IT서비스가 56%를 차지하고 있다. 신세계 그룹에 IT솔루션이 그렇게 많이 필요할까? 생각도 들지만, 생각외로 많다. 이마트의 새벽배송 시스템이나 스타벅스의 배달서비스, 온라인 면세점 등 소매시장에서 온라인을 빼놓을 수 없다보니 IT서비스 사업부의 매출이 지속적으로 증가하고 있다. IT유통 사업은 매출비중 34%로 네트웍장비의 유통사업으로 마진은 낮은 편이다. 마지막으로 IT정보서비스 사업은 매출비중은 8% 정도지만, 고수익성 사업부이다. 주요 매출은 이마트에 상품을 공급하는 회사와 이마트의 전산을 연결하여 재고 확인이나 상품 주문 등을 편리하게 하기 위해 IT솔루션을 구축해주고 유지보수하는 사업이다.

▶ 무인점포의 선두주자, 2024년 상용화 기대
동사는 2019년에 김포점을 시작으로 현재 2개의 무인점포를 운영하고 있다. 아직 주류와 담배 판매에 대한 사회적인 인식 때문에 완전 무인화가 어렵고 정밀한 상품 인식률, 매장 오픈 비용(무인점포 초기 구축비용)의 문제로 아직은 기술개발이 더 필요한 상황이다. 2호점을 직접 방문해본 결과 물건 인식률이나 결제 등의 문제는 없었고 매우 편리했다. 다만 상품인식을 위한 상품간의 공간 필요 등으로 일반 점포 대비 추가 공간이 필요하다는 점이 임대료 측면에서 아직 부담으로 보였다. 1년정도 지나긴했지만 필자가 직접 세븐일레븐, 농협 무인점포 등을 방문하였지만 제대로 운영되는 곳은 없었다. GS와 CU는 직접 가보진 못했지만 뉴스플로우 상에서 신세계가 속도면에서는 앞서 있다고 판단됐다. 무인점포 기술은 단순히 편의점에만 적용할 수 있는 것이 아니라 H&B스토어 등에도 적용이 가능하기 때문에 매출 포텐셜이 크다. 또한 동사는 지난해 사우디 최대 뷰티기업인 GHB에 ‘스파로스 스마트벤딩머신’을 공급한 경험이 있어 무인점포 기술이 상용화되면 수출 가능성까지 기대해볼 수 있다.

▶ 일회성 이슈가 아닌 생산성·수익 창출력 개선
동사는 산업용 정밀 피팅과 밸브를 제조·판매하고 있으며, 당사에서 지난 8월 8일 1차 보고서를 발간한 바 있다. 당시 실적 서프라이즈와 CAPA 증설에 따른 외형성장을 기반으로 투자아이디어를 제시했다. 해당 보고서를 통해 제시한 매출액 1,300억원(+20.2% yoy)과 영업이익 270억원(+486.7 yoy)은 충분히 달성 가능할 것으로 예상된다. 다만 21년 기준 장기 미수 채권에 대한 대손충당금으로 100억원이 설정되어 있는데, 올해 약 40억원이 환입될 것으로 예상된다. 지난 1~3분기 동안 대손충당금 환입 효과로 약 30억원의 반영되었으며, 회사측은 4분기에도 약 10억원의 환입액이 예상된다고 밝혔다. 영업이익에서 환입효과를 제거하면 영업이익률은 약 17.7%정도로 예상된다. 100억원에서 남은 60억원은 내년에 모두 회수될 것으로 기대된다. 올해와 내년에는 대손충당금 환입에 따른 일회성 이익이 반영돼 영업이익률 20%를 유지할 것으로 추정되며, 대손충당금 환입 효과를 제외하더라도 최소 17% 영업이익률을 기록할 것으로 기대된다. 2024년에는 본사 이전과 공장 증설에 따른 효과가 온전히 발생할 것으로 보이며, 반도체 산업에 사용되는 초고순도(UHP) 피팅, 밸브와 LNG 추진선에 적용되는 초저온(극저온) 밸브 등 고마진 제품의 매출비중이 늘어나 수익성이 더욱 개선될 것으로 예상된다. 내년 예상 매출액은 1,600억원(+22.8% yoy), 영업이익은 330억원(+21.9% yoy)을 기록할 것으로 예상된다. 반도체 산업 부분의 실적이 견조한 가운데 LNG 사업부문과 중동지역의 오일&가스 산업에 따른 수혜가 기대된다. 2024년에는 본사와 생산 시설 이전으로 생산능력이 대폭 확대돼 매출액과 영업이익은 각각 2,400억원(+49.7% yoy)과 444억원(+34.2% yoy)을 기록할 것으로 추정된다.



▶ 가장 큰 기대는 사우디 아람코
동사는 지난 3월 사우디 아람코의 벤더(Vender, 협력업체) 등록을 완료하여, 중동 오일&가스 시장확대에 기틀을 마련했다. 또한 ExxonMobil, Chevron, ADNOC(아부다비국영석유회사), Qatar Energy(카타르에너지), PDO(오만석유개발공사), ORPIC(오만석유정유산업회사), KOC(쿠웨이트정유공사), KNPC(쿠웨이트국영석유공사), Petronas 등 오일 메이저들의 벤더로 등록되어 있다. 동사의 임원진은 지난 수개월간 사우디 아람코에 직접 방문해 본격적인 시장 공략에 나선 것으로 확인된다. 이에 회사측은 내년 상반기 대규모 수주가 기대된다고 밝힌 바 있다. 현재 국내에서 아람코와 벤더사로 등록된 기업은 동사가 유일하다. 과거 2009년 하이록코리아가 아람코의 벤더사로 등록돼 5년간 500만달러의 독점 공급계약을 체결했다. 2009년과 달리 올해 평균 국제유가는 101달러로 전년대비 49% 이상 상승했다. 고유가 시기에 확보된 재정을 바탕으로 중동 국가의 대규모 실물투자 뒤 따를 것으로 예상된다. 실제로 Abu Dhabi National Oil Company(Adnoc)는 개선된 시장 펀더멘털에 힘입어 투자 계획을 발표했다. Adnoc는 지난 11월 29일 Adnoc이사회를 통해 2023년부터 2027년까지 “5년 사업 계획 및 1500억달러(약 193조원)의 자본 지출”을 승인받았다고 밝혔다. 사우디 아람코(Saudi Aramco)와 애드녹(Adnoc)을 포함한 OPEC의 메이저 기업들의 대규모 투자로 동사의 수혜가 기대된다.

▶ 미술품 시장의 트렌드 리더
동사는 1998년 설립되어 2008년 코스닥시장에 상장된 미술품 경매 및 중개업을 하는 회사이다. 3분기 누적기준 매출비중은 미술품 판매가 52.8%, 미술품 경매가 35.6%, 미술품 중개 5.5%, 미술품 담보대출이 2.5%를 차지하고 있다. 미술품 경매와 중개는 판매금액에 대한 수수료를 수취하는 비즈니스 모델이고 미술품 판매는 동사가 직접 취득한 미술품을 보유하고 있다가 구매자에게 직접 판매하다보니 미술품 구입 원가+마진을 매출로 인식되어 절대금액이 크다. 미술품 담보대출은 말 그대로 미술품을 담보로 잡고 동사가 대출을 해주는 사업이다. 미술품 진위여부와 감정평가가 가능해야 할 수 있는 비즈니스로 동사는 보유한 리소스를 활용하여 손쉽게 사업을 진행할 수 있고 매출 대부분이 이익으로 발생되는 알짜 사업이다.

▶ 우주의 기운이 모이는 K-미술시장
세계 3대 아트페어라고 불러는 Freeze부터 Kiaf까지 한국에서 아트페어를 개최하고 있다. 이는 그만큼 한국이 글로벌 미술시장에서 인정을 받았다는 증거라고 판단된다. 지난 9월 열렸던 Freeze와 Kiaf 아트페어에 7만명의 관객이 몰린 것으로 추산되고, 전시작품이 모두 완판될 정도로 미술품 투자의 열기가 뜨겁다. 필자가 서울옥션을 좋게 보는 포인트 중 하나가 이것이다. 아트페어에서 완판된 미술품은 결국 경매나 중개 시장에 다시 재판매될 것이다. 결국 동사 입장에서는 해외 유명 아트페어가 한국에 진출하면서, 판매할 수 있는 잠재 물량이 증가하는 효과를 가져올 것이다. 이는 향후 매출로 인식될 수 있는 잠재 매출이기 때문에 눈에 보이는 수주물량은 아니지만, 국내시장의 50%를 점유하고 있는 동사에 가장 큰 수혜가 예상된다. 아트프라이스에 따르면 지난해 7월부터 1년간 미술품 경매 총액이 한국이 6,550만달러 규모로 전세계 5위 시장으로 이름을 올렸고 전년 대비 증가율이 344%로 가장 빠른 성장을 보였다. 성장과 대중화를 이끌고 있는 구매연령층은 MZ세대이기 때문에, 미술품 투자가 하나의 트렌드로 자리잡으면서 탄탄한 소비자이자 공급자 역할을 할 것으로 예상된다.

▶ VR게임 개발 전문기업
동사는 2002년 설립된 게임 개발업체로 초기에는 콘솔게임을 주로 개발해왔으나, 2012년부터는 VR용 게임을 개발하기 시작하여 2015년 삼성 기어VR용 게임을 최초로 상용화하였다. 2017년 소니 PS VR용 게임인 ‘모탈블리츠’를 출시한 후 글로벌 다운로드 1위를 기록할 정도로 개발력 측면에서는 경쟁력을 갖추고 있다고 판단된다. 2022년 3분기 누적 매출 기준으로 XR 교육훈련 사업이 45%의 매출 비중을 차지하고 있고 XR을 이용한 가상전시회나, 역사 복원 등의 실감 콘텐츠 구축 사업이 43.4%의 비중을 유지하고 있다. VR 게임 사업은 11.7% 차지하고 있는데 신작이 출시되면 매출액이 증가하면서 비중 또한 상승할 것으로 예상된다.

▶ 커질 수 밖에 없는 VR게임 시장, 모바일 게임주들을 떠올려 보자
옴디아는 올해 1,250만대 수준인 VR 판매량이 2027년에는 7,200만대로 증가할 것으로 전망하고 있다. 필자도 메타퀘스트2(구 오큘러스퀘스트2)를 사용해 보았는데, 아직 어지러움은 존재하고 해상도도 개선되어야 하지만 가상세계에 들어와있는 몰입감은 기존 게임과는 차원이 다른 수준이었다. 높은 가격 등을 비롯한 현재의 단점들이 해소된다면 중장기적으로 게임 뿐만 아니라 영상물 등도 VR용으로 제작될 가능성이 높다고 생각된다. 필자는 VR 판매량의 증가는 차원이 다른 몰입감을 장점으로 필연적으로 나타날 것으로 예상한다. 과거 2011년 스마트폰의 판매량이 증가하면서 모바일 게임주들의 주가가 어땠는지 기억해보자. 스마트폰이라는 게임을 구동하기 좋은 기기가 확산되면서 모바일 게임주들의 실적이 개선될 것으로 예상하여 주가가 단기에 3배 가량 상승하였는데 이는 순이익 증가가 아닌, 밸류에이션 프리미엄만으로 주가가 오른 것이었다. 10년이 지난 지금 모바일 게임 탑티어 업체들은 중소형사들조차도 1,000억원 이상의 영업이익을 기록하고 있다. 동사의 시가총액은 1,600억원대로 중장기적으로 VR 판매량이 증가할 것을 감안하면 관심가져 볼만한 기업가치라고 판단된다.


▶ 시장이 커지는건 OK. 스코넥이 경쟁력이 있는가?
동사는 여러 VR기기 중에서도 메타퀘스트용 게임을 2개 개발하고 있다. 메타향으로 개발한다고 하여 소니 등 다른 VR 업체에 공급하지 못하는 것은 아니다. 하지만 올해 약 2,000만대의 누적 판매가 될 메타는 VR 기기 시장의 70% 이상을 장악하고 있기 때문에 먼저 대응하고 있다. VR 시장은 성장하고 있고 그 중 가장 큰 고객을 대상으로 게임개발을 진행하고 있는 측면은 긍정적이다. 동사의 게임 개발 기술력을 엔지니어가 아닌 이상에 정확히 판단하기는 쉽지 않지만, 2012년부터 VR 게임을 개발해온 노하우가 무시할 수 없다고 판단되고 상하좌우의 화면을 구성하여 게임을 구현해야하는 VR에서 FPS로 게임을 개발하는 것은 어느정도의 진입장벽으로 작용할 것으로 생각된다. 피쳐폰에서 게임을 개발하던 당시 모바일 게임 업체들은 대부분 스마트폰으로 넘어와 모바일 게임을 개발하였는데 VR은 기존의 게임업체가 개발하기에는 기존 게임과는 다른 측면이 있다. 마지막으로 12월 5일 메타로부터 동사의 게임 개발비 일부를 지원받는다는 공시를 하였다. 회사측에 따르면 메타퀘스트의 게임은 200여개로 파악되는데 이 중 메타가 직접 개발비를 지원한다는 것은 동사의 게임 개발력에 대한 인정이라고 생각된다. 메타, 소니 등 VR업체는 하드웨어를 잘 만드는 것도 중요하겠지만, 과거 콘솔게임기기의 경쟁에서처럼 게임 콘텐츠를 독점적으로 확보하는 것도 중요하다. 따라서 경쟁력 있는 게임을 개발할 수 있는 회사는 기업가치가 높아질 수 있다. 이러한 이유로 메타는 매년 2~3개의 VR 게임 회사들을 인수해오고 있기 때문에 동사도 향후 VR 시장 확대에 따라 주목할 필요가 있다.

포스코그룹 투자 확대로 수주 증가

포스코그룹 내 IT와 EIC(Electricity, Instrumentation, Control) 사업을 영위하고 있다. Captive(포스코그룹)향 매출은 약 80~90% 수준으로 추정된다. 포스코그룹의 capex 금액과 동사의 매출이 연동된다고 볼 수 있다.
포스코그룹은 2차전지소재 및 수소, 그린 철강 등 신성장사업에 향후 5년간 30조원 규모의 투자계획을 발표한 바 있다. 단순계산 시, 연간 6조원 규모이다. Posco홀딩스 연결 기준으로 20년~22년 매해 capex 금액은 약 3조원 수준으로 약 2배 가량 증가하는 것이다. Captive 내 투자금액의 7~9% 정도가 IT와 EIC 투자 금액인 것으로 추정되는데 연간 3조원의 규모의 추가 투자가 집행될 경우 동사는 약 2,400억원의 추가 수주가 가능하다. Captive향 영업이익률을 8%로 추정할 경우 연간 약 200억원의 영업이익 증가를 기대할 수 있다.
포스코케미칼의 양극재, 음극재 해외 공장 투자와 posco홀딩스의 리튬생산설비 구축이 23년부터 본격화될 예정이다. 이를 반영하여 동사의 수주잔고는 22년 2분기부터 급증하기 시작하였으며(그림1), 리드타임 6~12개월 감안 시 내년부터 매출로 반영될 것으로 보인다. 22년 연간 수주금액은 1.3조원을 상회할 것으로 전망된다.


스마트팩토리와 스마트물류 사업도 순항 중

기존 사업 외에 추가 성장 사업으로 스마트팩토리와 스마트물류 사업을 영위하고 있다. 스마트팩토리 사업은 설비자동화와 더불어 데이터를 수집, 분석하여 최적의 생산공정을 만들어내는 사업으로 2016년부터 포스코에 적용 중이며 19년까지 2,520억원의 원가절감 효과를 확인한 바 있다. 현재 1단계를 완료했고 2단계는 2025년까지 완성될 예정이며, 25년 이후부터는 본격적으로 non-captive 향으로 확장할 계획이다. 스마트물류사업은 과거 인천공항 수하물 관리 시스템 구축 사업을 진행하면서 기술개발을 완료했고(기존 외산 위주의 시장) 이후 풀필먼트향으로 매출이 발생하고 있다. 물류량 증가, 당일배송 등 경쟁심화, 인건비 상승 등을 감안할 때 자동분류와 이송 등의 스마트물류에 대한 수요는 점차 증가할 것으로 보여 향후 동사의 수주 증가가 기대된다.



빅배스 이후 정상화된 마진율

동사는 연간 5% 전후의 안정적인 마진을 유지하고 있었으나 코로나로 인한 레지던스 투자 손실과 원자재 가격 상승으로 인한 스마트물류 부문의 손실(이후 계약은 에스컬레이터 조항 반영 중)을 일시에 반영하면서 20~21년 사이에 마진율이 훼손되었다. 특히 21년에는 사업구조조정 및 인력효율화에 따른 퇴직위로금까지 반영되면서 약 600억원의 빅배스가 이루어졌다. 이후 구조조정 효과로 인한 판관비의 감소(그림3)와 captive 투자 확대에 따른 매출 증가로 이익레버리지가 발생하면서 22년 1~3분기 OPM은 각각 8,6,7%를 기록, 정상화된 마진율을 보여주였다(그림4). 올해 4분기는 포항제철소 수해복구 사업으로 기존 EIC 투자가 미루어지면서 마진율이 다소 하락할 것으로 보이나, 향후 정상화된 마진율을 지속할 수 있을 전망이다.
23년 실적은 매출액 1.28조원(+13%YoY), 영업이익 776억원(+25%YoY), 지배주주순이익 653억원(+25%YoY)를 전망한다. 23년 예상 PER은 15.4배이다.

외장 금속디자인 전문기업
동사는 1995년 철강소재 유통전문기업으로 설립 후 4년간 유통판매사업을 영위했다. 이후 첨단가전분야 솔루션 마케팅을 접목하였으며, 1999년 법인으로 전환하여 본격적으로 설비투자를 진행했다. 설비투자 초창기에는 일본 가전 설비를 벤치마킹하여 첨단가전에 접목 가능한 TDP라인(고속잉크젯설비)을 신설 구축함으로써 경쟁력을 확보했다. 이후 2010년까지 한 단계 업그레이드된 고급 가전용 ‘컬러강판’ 설비투자 등을 통해 제조기반을 구축했다. 이를 완성 발전시켜 설비 고도화 선제적 기술 투자를 통한 차별화 제품 개발했다. 동사는 이러한 컬러강판을 만들 수 있는 모든 제조방식과 독보적 기술력을 보유함으로써 글로벌 가전사인 삼성, LG, 소니의 세계 1등 제품인 OLED TV, 비소프코 냉장고 등의 신소재 트렌드에 동참하고 있다. 가전의 미려함과 고급감을 살린 동사의 독보적인 기술로 일본 건축 내장재 시장에도 진출하여 성과를 도출하고 있으며, 방화문, 엘리베이터, 건축 인테리어재 등에 적용되고 있다. 컬러강판이 적용되는 영상가전, 생활가전, 건재, 자동차 등에서 폭넓은 성장이 기대된다.


2년 내 두배로
지난해 11월 착공한 멕시코 3공장은 현재 시험가동을 진행하고 있으며 내년 1월부터 정상 가동에 나설 예정이다. 총 3800만 달러(한화 500억원)를 투입한 3공장은 트레일러용 알루미늄(AL) 압출 폴딩 제품이 메인으로, 연간 1억 달러(1300억원) 수준의 매출이 기대된다. 내년 상반기에는 멕시코 4공장을 완공하고 하반기부터 본격 가동에 들어갈 계획이다.

지난 25일 김천공장에 설비 보완과 추가 용량 확대를 목적으로 364억3,900만원의 2차 투자를 결정한 바 있다. 앞서 회사는 고객사와의 협력을 통한 물량 대응과 생산능력 확대를 위해 1,100억원을 들여 김천공장 2차 투자를 진행한다고 발표했다. 이번 추가 투자가 더해져 총 1,464억원으로 그 규모가 확대됐다. 김천공장은 내년 7월부터 정상 가동될 예정이며, 이번 공장 증설을 통해 연간 약 8만톤의 컬러강판 생산능력 증가와 1500억원의 매출 확대가 기대된다. 또한 내년 상반기 준공을 목표로 도금라인(CGL) 설비를 구축하고 있으며 이는 연간 15만톤의 원소재를 자체 조달해 최대 150억원의 원가 절감이 예상된다. 투자 후 동사의 컬러강판 생산능력은 22만톤에서 30만톤으로 늘어나며 원소재 역시 20만톤까지 자체 조달이 가능하게 된다.

지난 8월 인수한 폴란드 생산 법인은 내년 9월까지 869억원 규모의 자금이 투입된다. 해당 법인에는 연간 8만톤 규모의 컬러강판과 120만대 프레스를 찍어 낼 수 있는 설비들이 구축될 예정이다. 주요 사업으로는 금속 프레싱 스탬핑 및 롤 성형 등을 영위해나갈 방침이다.

종합해보면 올해 예상되는 1조1,000억원의 매출액이 내년 상반기부터 점진적으로 늘어나 내년에는 최소 1조3,000억원을 기록할 것으로 예상된다. 폴란드 법인을 포함한 국내 및 해외 증설이 모두 완료되는 2024년에는 2조원 이상의 매출액을 달성할 것으로 보인다. 회사측은 공장이 정상화되는 시점에 최소 5% 이상의 영업이익률을 기록할 것으로 예상하고 있다. 12월 6일 기준 시가총액 2,764억원을 기록하고 있는 가운데 상장 이후 부진한 주가 흐름을 보였던 동사의 본격적인 턴어라운드가 기대된다.

▶️ 모든 사업부문 사상 최대
동사는 1998년 설립되었으며 동사와 그 종속회사의 사업부문은 스마트폰, 웨어러블 기기 등 IT기기에 사용되는 각종 PBA 모듈을 개발 및 공급하는 IT & Mobile Communications 사업(이하 "IMC"), 생체인식 모듈과 전통적 제품에 IT기술을 접목한 컨버전스 제품, 부품, 모듈을 개발 및 공급하는 Biometrics, Healthcare & Convergence 사업(이하 "BHC") 그리고 스마트폰에 탑재되는 카메라모듈을 개발 및 공급하는 Compact Camera Module 사업(이하 "CCM")으로 구분할 수 있다. 3분기 보고서 기준 현재 누적 매출액은 1조 608억원(+17.6% yoy)이며 IMC 부문은 4,030억원(+33.3% yoy)으로 매출액의 38%, BHC 부문은 2,586억원(+23.2% yoy)으로 매출액의 24.4%, 그리고 CCM 부문은 3,990억원(+2.7% yoy)으로 매출액의 37.6% 차지한다. 모든 사업부문에서 성장을 이어가고 있지만 주가는 상당히 저조한 모습이다. 이는 주요 타깃인 스마트폰 시장 위축에 따른 것으로 풀이된다. 그러나 BHC 사업부문의 성장과 새로운 전방산업 확보로 향후 동사의 성장은 지속될 것으로 판단된다.


▶️ 바이오 점프
동사의 지난해 영업이익률은 7.8%를 기록했다. 과거 5년 중 가장 높은 이익률을 달성했으며, 올해 3분기 누적으로 8.4%까지 끌어올렸다. 동사의 이익률 개선에 가장 큰 이유는 BHC 사업부문 중 헬스케어 의료기기 성장 때문이다. 의료기기의 영업이익률은 최소 20%를 유지하고 있으며 그 성장이 매년 두 배를 웃돌고 있다. 2019년 70억원 수준에서 2020년 200억원, 2021년 400억원을 기록했으며, 올해는 최소 800억원을 달성할 전망이다. 또한 내년에는 새로운 고객사를 확보해 두 배 수준의 성장을 이뤄 낼 수 있을 것으로 예상된다. 동사가 타겟하는 병원 내 모니터링 시장 및 원격진료 시장은 CAGR 22.3%로 2023년 1940달러에서 2030년 4600억달러로 가파른 성장세를 이어갈 것으로 보인다(Statista 통계 기준). 회사측은 2020년 기준 유효시장(SAM)을 810억달러로 보고 있으며, 약 5% 정도의 시장 침투시 41억달러의 매출을 기록할 것으로 기대하고 있다. 여기에 임산부 태아 모니터링 및 난임치료, 심장질환 등 의료분야에서 다양하게 활용 가능한 휴대용 초음파 기기를 개발 중으로 그 성장이 더욱 기대된다.

▶️ 건강기능식품 ODM 전문업체
동사는 2004년 설립된 건강기능식품 및 화장품의 ODM/OEM 업체로 약 70%의 매출이 건강기능식품 판매업체인 애터미로부터 발생된다. 건강기능식품 ODM은 이미 개발된 물질로 유산균, 밀크씨슬, 비타민 등을 생산하기도 하고 동사가 직접 원료를 개발하여 식품처의 허가를 받고 건강기능식품의 원료로 판매하기도 한다. 동사는 자체 개발능력을 통한 제품의 경쟁력 확보를 위한 개별인정형 원료의 개발을 꾸준히 진행하고 있다. 현재 중국, 대만, 말레이시아, 미국 등 25개국에 수출을 진행하고 있는데, 주로는 고객사인 애터미의 해외 진출에 대응하기 위한 물량들을 공급하고 있으며 3분기 누적 기준으로 수출비중은 31.9%이다. 종속회사인 에이치엔지와 강소콜마에서는 다양한 건강기능식품 ODM 사업을 진행하고 있고 근오농림에서는 당귀, 천궁, 작약 등의 원재료 재배를 담당하고 있다.

▶️ 매출처 확대와 개별인정형 출시로 성장 기대
동사에 대한 첫 번째 투자포인트는 매출처 확대이다. 향후 GSK의 센트롬 한국 판매물량은 동사 생산하게될 예정이다. 작년부터 테스트를 하여 올해부터 본격적인 매출이 발생하였다. 이마트도 건강기능식품을 강화하고자 자체 브랜드인 바이오 퍼블릭을 런칭하였는데 생산을 동사가 담당한다. 21년말 13개인 SKU는 22년 말 33개까지 증가할 것으로 기대돼, 동사의 실적 개선에 기여할 전망이다. 뿐만 아니라 농협도 고객사로 유치하면서 좋은 수주 레퍼런스를 쌓아가고 있다. 혈당개선 건기식인 여주는 신제품 런칭과 동시에 신규 고객사인 유한양행을 유치하였다. 개별인정형으로 허가를 받아 자체 원료로 제품을 생산하고 있으며 판매는 유한양행이 독점으로 판매중이며 향후 홈쇼핑으로도 런칭할 예정이다. 동사는 제품 경쟁력 강화와 신규 수주를 위해 개별 인정형 원료를 지속적으로 개별중에 있는데 기억력 개선, 체지방 개선 등의 약물을 올해와 내년 중에 제품화하여 런칭할 예정이어서 향후 실적 개선을 기대해볼만하다.

▶ 철도와 방산 모두 좋다
동사는 1993년 설립되었으며 현대정공, 대우중공업, 한진중공업의 철도차량 사업분문이 합병되어 철도차량 제작, E&M (Electrical & Mechanical) 및 O&M (Operation & Maintenance) 등을 영위하는 레일솔루션 사업부문이 있다. 또한, 현대자동차의 대우종합기계, 현대모비스의 방위 사업 및 플랜트 사업을 인수하여 K계열 전차와 차륜형장갑차 양산사업, 창정비 사업 등을 수행하는 디펜스솔루션 사업, 그리고 제철설비와 완성차 생산설비, 스마트팩토리 설비 및 수소인프라 설비 등을 납품하는 에코플랜트 사업을 영위하고 있다. 3분기보고서 작성기준일 현재 전체 매출액은 2조 2,457억원이며 레일솔루션부문은 1조 3,849억원으로 매출액의 62%, 디펜스솔루션부문은 6,158억원으로 매출액의 27%, 그리고 에코플랜트부문은 2,450억원으로 매출액의 11% 차지한다. 동사의 수주잔고는 지난해 3분기까지만 해도 철도부문이 6조 9,237억원, 방산부문이 1조 6,781억원으로 크게 차이가 났다. 올해 3분기 수주잔고는 철도부문이 8조 401억원, 방산부문이 6조 941억원으로 방산부문 수주가 대폭 늘었다. 지난해 기준 철도부문 영업이익률은 2~3% 내외지만 방산부문은 5~7%로 수익성이 높았다. 방산부문 수주가 늘어날수록 수익성이 크게 개선된다는 것이다. 최근 이집트 터널청 수주와 사우디 투자부와 네옴 철도 협력 MOU를 체결하면서 레일솔루션 사업부문의 해외 수주 성과를 이어가고 있다. 특히 사우디 투자부로부터 고속철 사업을 따낼 경우 한국 고속철의 첫 추술 사례로 그 기대가 크다.

▶ 10월 K2전차 첫 수출, 4분기 실적부터 축포
동사의 4분기 영업이익에 대한 시장 가이던스는 500~600억원 수준이다. 그러나 필자는 최소 900억원 이상의 영업이익을 예상한다. (그림1)에서 보는 바와 같이 HS CODE (수출입코드) 8710.00-1000은 K2전차만을 한정한다. 따라서 (그림2) 지난 10월 현대로템 창원사업장에서 폴란드로 수출된 금액 144,928,900달러 (한화 2,074억원, 적용환율 10월 기간 평균 1USD=1431.26)으로 파악된다. 또한 수출 중량은 550톤으로 확인되는데 K2전차의 전투 중량이 56톤임을 감안하면 총 10대가 수출되었음을 확인할 수 있다. 즉 올해 수출 예정이었던 K2전차 10대 모두 10월에 수출된 것이다. 따라서 대당 수출 단가는 207억원으로 추측할 수 있다. 동사는 지난 7월 폴란드 군비청과 4.5조원 규모의 K2전차 공급계약을 맺은 바 있다. K2 전차 긴급소요분 약 180대로 알려져 있으며, 대당 가격은 250억원으로 추산된다. 수출단가 대비 약 43억원의 차이는 포탄 및 교본비용, 예비품 등으로 파악되며, 이는 향후 추가로 공급될 전망이다.

최소한 3개월 이상의 제작기간이 걸리는 K2전차를 두 달 이내에 납품할 수 있었던 배경은 지난 2020년 12월 22일 발행된 단일판매·공급계약 공시(그림4)에서 확인할 수 있다. 계약에 따르면 현대로템은 21년부터 23년까지 3년간 54대의 k2전차를 방위사업청에 납품할 예정이었다. 21년은 계획대로 납품했다. 그러나 올해 방위사업청에 납품했던 K2전차 10대는 현대로템에서 재매입한 것으로 추정된다. 다시 말해 방위사업청에 판매한 K2전차를 폴란드에 우선 판매하기 위해 시장가치로 다시 사들인 것이다.

방위사업청과의 총 공급 계약 5,330억원을 총 공급 물량 54대로 나누면 K2전차 1대당 99억원이 된다. 지난 3개 분기에 990억원이 매출로 인식된 셈이다. 이렇게 판매된 K2전차 10대를 990억원에 다시 매입했을 것으로 예상되며, 이렇게 매입한 K2전차 10대를 폴란드에 2070억원에 납품한 것으로 판단된다.

올 4분기에 폴란드로 수출된 K2전차 10대(2070억원)는 매출액으로 계상될 것이고 기존 3개 분기에 매출로 인식된 990억원은 매출원가로 계상될 것으로 보인다. 따라서 매출 총이익은 1,080억원에 매출총이익률 52%를 기록할 전망이다. 여기에 수출제비용 등을 제외하면 영업이익은 최소 700억원을 달성할 것으로 보인다.

종합해보면 4분기 총 매출액과 영업이익은 각각 9,679억원과 993억원을 기록할 것으로 추정된다. 철도와 방산 사업부문 모두 진행률로 매출인식이 되기 때문에 기존 매출액과 영업이익은 최근 4개분기 평균으로 계산했으며, 여기에 폴란드향 K2전차의 실적을 더해서 산출했다.

올해 전체 매출액은 3조 2,136억원(+11.6% YoY)과 영업이익 1,862억원(+131.9% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 여기에 노르웨이향 K2전차의 수출도 타진 중이며, 이집트와도 K2전차 수출을 위한 협상을 이어가고 있다. 추가 수주가 이뤄지면 방산 부문의 매출 비중은 더욱 확대될 것으로 예상된다.

▶ 고다층 네트워크 PCB
동사는 1992년 설립된 초고다층 인쇄회로기판(Ultra High Layer PCB, Printed Circuit Board) 전문 생산기업이다. 세계적인 IT 기업을 대상으로 통신장비, 서버·스토리지, 우주항공, 슈퍼 컴퓨터에 사용되는 고품질 MLB PCB(고다층 인쇄회로기판)를 안정적으로 공급하고 있다. MLB는 PCB의 일종으로 메인보드 기판에 해당한다. 메인보드 기판은 스마트폰에 주로 사용되는 HDI(High Density Interconnection)와 동사 주력 제품인 MLB(Multi-Layer Board)로 나누어진다. MLB는 한정된 공간에 많은 배선을 배치하기 위해서 층수를 증가시킨 다층 PCB를 말한다. 층수가 높아질수록 제조 공정이 길어지고, 회로 설계 이후에 변경이 곤란하기 때문에 제작 비용이 비싼 편이다. 일반적으로 스위치, 라우터 등 통신장비용 기판으로 사용된다. MLB는 12층, 18층, 24층을 기준으로 중다층, 고다층, 초고다층으로 구분된다. MLB는 층수가 많이 집적될수록 많은 양의 데이터를 빠르게 처리할 수 있다. 전방시장의 고다층 네트워크 PCB수요 증가와 장비 고사양화로 올해 3분기 누적 매출액은 지난해를 넘어섰고, 수익성 또한 크게 개선되었다.

▶ MLB사업 경쟁사 이탈과 선제적 투자
20년 기준 동사는 MLB 시장점유율 17%로 2위를 차지하고 있다. 지난해부터 시장 점유율이 빠르게 확대되는 것으로 파악된다. 그 이유는 국내외 경쟁사들이 MLB 사업부를 정리하고 있기 때문이다. 실제로 Kyocera가 MLB 사업부를 정리하면서 동사는 반사 수혜로 Kyocera의 주요 고객사였던 Juniper Networks 향 매출이 빠르게 증가하고 있다. 국내 경쟁사였던 대덕전자는 FC-BGA 생산 Capa를 늘리기 위해 22년 4월까지 무려 5,400억 원 규모의 신규 시설투자를 공시한 상황이다. 따라서 MLB 사업에 추가로 자금을 투입할 가능성은 매우 적다. 반면 동사는 지난 4월과 10월에 신규시설투자 계획을 공시했으며, 2024년까지 총 990억원을 투자할 방침이다. 향후 2026년에는 별도 기준 6000억원 규모의 생산능력을 확보할 계획이다. 시장점유율 1위(33%)를 차지하고 있는 TTM(미국)도 말레이시아에 약 1억 8천만 달러의 생산능력을 추가 확보하기 위해 증설 계획을 발표했으며, 2023년 하반기에는 파일럿 생산을 목표로 하고 있다. 그러나 동사가 주력으로 하는 통신장비향 및 서버향 외에 차량용, 의료기기 및 방산용을 주력으로 하고 있어 경쟁이 제한된다.

▶ 서버향 매출 대폭 증가
올해 상반기 기준 매출 비중은 스위치와 라우터가 60%, 서버가 35%, 기타 제품이 5% 가량을 차지했다. 지난해 상반기만 해도 서버향 매출이 전사 매출에서 17% 수준이었으나 1년 만에 두배이상 늘어난 것이다. 글로벌 빅테크 기업들의 데이터센터 서버향 수주가 이어지면서 Google, Intel, Celestica(Meta OEM), Microsoft을 비롯해 고객사 다변화가 이루어지고 있다. Marketintelligencedata의 보고서에 따르면 데이터 센터 시장 규모는 2021년에 620억 달러로 추정되었으며, 2030년까지 약 5930억 달러에 이를 것으로 예상했다. 2022년에서 2028년까지 예측 기간 동안 28.58%의 연평균 성장률(CAGR)로 가파른 성장세를 이어갈 전망이다. 실제로 최근 미국의 주요 빅테크들의 컨퍼런스콜에서도 데이터센터의 공격적 투자를 언급하고 있다. 구글은 데이터센터 구축을 위해 지난 5년간 미국에서만 370억 달러를 투자했고 올해 4월에 미국 내 신규 데이터센터 건립에 95억 달러를 투입할 계획임을 밝혔다. Meta(페이스북)은 데이터센터 인프라 개선 등에 매년 55억 달러가량을 투입해왔고, 올해는 8억 달러를 투자해 캔자스시티에 대규모 하이퍼스케일 데이터센터를 구축한다고 발표했다. 마이크로소프트 역시 클라우드 서비스 ‘에저’의 확장을 위해 데이터센터 투자를 지속할 계획이다. 동사는 지난해부터 미국 고객사의 탈중국화 추세가 이어지면서 미주향 데이터센터용 MLB를 대거 수주하고 있다. IT전반 시장 성장이 둔화한 분위기에서도 동사는 당분간 안정적인 성장을 이어갈 것으로 보인다.

▶ 국내 대장암 진단키트 매출, 예상보단 늦지만 순탄
3분기 매출액은 19억원(+613.7%), 영업적자는 31억원(적자지속)을 기록했다. 대장암 조기진단 키트인 얼리텍 매출액은 5.6억원이고 코로나 진단키트는 13.7억원을 기록했다. 대장암 조기진단 키트는 1분기 1.9억원, 2분기 4.6억원으로 분기별 성장을 지속하고 있으나, 올해 국내 예상 매출이던 30억원에 비하면 예상보다 매출 증가 속도는 늦은 편이다. 소비자가 검진센터의 검진 프로그램 중에서 선택해야 하다보니 확산 속도는 예상보다 늦지만, 진단의 편의성이 익숙해지면 관련 매출액 증가 속도가 빨라지는 시기는 올 수 있다고 생각된다. 올해 1분기에 한국의학연구소, 강북삼성병원 검진센터, 서울대학교 강남센터에 도입되었고 2분기에는 하나로의료재단, 대한산업보건협회와 삼성서울병원, 이대부속 서울병원, 부산대학교병원 등에 얼리텍 서비스가 시작되었다. 주요 검진센터에서 얼리텍 서비스가 시작됨에 따라 소비자가 대장암 진단으로 얼리텍을 선택할 수 있도록 B2C 마케팅이 중요한 시점이다. 이에 따라 동사는 IP-TV, 눈 등 다양한 매체에 광고를 진행중에 있고 기업 고객들이 얼리텍 검진 선택을 많이 할 수 있도록 영업활동을 전개하고 있다. 또한 검진센터에도 얼리텍의 선택율을 높이기 위한 뉴스레터 등을 제공하여 마케팅활동을 수행하고 있다.

▶ 올해부터 수출도 시작
2022년부터 이탈리아의 바렐리社가 얼리텍 서비스를 시작하였고 검체가 입고되어 대장암 진단 서비스를 제공하고 있다. 과거 바렐리社는 동사의 경쟁사인 이그잭트사이언스의 콜로가드를 판매한 경험이 있기 때문에 매출 증가 속도에 주목할 필요가 있다. 동남아시아에서의 사업성과도 뛰어나다. 동남아 유통파트너인 ACT Genomics는 태국 최대의 네트워크 병원인 BDMS(Bangkok Dusit Medical Services)에 얼리텍을 공급하기로 결정했다. BDMS 그룹은 태국의 10대 기업이자 대표 병원그룹으로 연간 1,000만명 이상을 진료하고 8,215개의 병상을 운영중인 시가총액 14조원의 헬스케어 그룹이다. 국내에 도입되었을 때처럼 소비자가 인식하기까지 시간은 소요되겠지만, 향후 성장 가능성이 관심을 가질 때이다.

▶ 단기 모멘텀은 방광암 진단키트가 될 것
현재 동사는 방광암 진단키트에 대해서 국내에서는 확진임상(의약품으로 따지면 임상 3상 수준으로 마지막 임상)을 진행중에 있고 내년초에 마무리하고 2024년에 품목허가를 예상하고 있다. 미국에서는 탐색임상(비임상 내지는 임상 1상 수준의 초기임상)중에 있으며 탐색임상 중간데이터로 CLIA랩에서의 제조 및 판매허가를 받을 계획이다. 이르면 내년 1분기 안에도 미국에서의 판매허가가 결정될 수 있기 때문에 주목해야할 포인트이다. 경쟁사인 Pacific Edge社는 동사 대비 민감도와 특이도가 떨어지는데도, 미국시장에서 방광암 진단키트를 출시하자마자 매출은 2년간 100억원 가량 증가했고, 출시된 이후 주가가 10배 이상 상승하는 모습을 보였다. Pacific Edge社에서 추정한 미국의 방광암 진단키트 시장규모는 3.5B$이고 동사의 제품은 Pacific Edge社의 제품보다 민감도와 특이도 모두 훨씬 상회하는 성능을 보이고 있기 때문에 미국에서의 제품 출시를 앞두고 있는 것만으로도 모멘텀이 될 수 있다는 판단이다.