Indepth 보고서

비나텍 (126340)

미래에서 왔어요

슈퍼 커패시터와 수소연료전지 스택의 핵심 부품들을 생산

슈퍼커패시터 (22년 연간 기준, 매출액 비중 87%)와 수소연료전지 스택(Stack)의 핵심 부품들(매출액 비중 7%)을 생산하는 기업이다. 커패시터는 전기를 저장할 수 있는 축전기로 이 중 초고용량의 커패시터를 슈퍼커패시터라고 한다. 슈퍼커패시터는 일부 EV 모델에서 배터리의 보조적인 역할로 쓰이기도 하며, 태양광, 풍력 등 신재생에너지 저장원 등으로 쓰이고 있다. 동사의 경우 스마트미터, 블랙박스, 벤츠社의 안전장치, 친환경 TV리모컨 등에 제품을 공급하고 있다. 스택(stack)은 외부에서 수소와 공기를 공급받아 연속적으로 전기를 생산하는 수소연료전지의 핵심 부품이다. 동사는 수소연료전지 스택의 주요 부품인 지지체, 촉매, MEA, 카본분리판 등을 생산, 공급하고 있다.

수소전기트럭 시장 성장에 따른 수혜 기대

EU는 대형상용차의 탄소배출량을 2030년까지 45%, 2035년 65%, 2040년 90% 저감의무화 법안을 통과시켰다. 모빌리티가 탄소중립으로 이동함에 있어 대형상용차 시장에서는 디젤과 가솔린처럼, 배터리와 수소연료전지가 공존할 가능성이 높아 보인다. 또한 그린수소에 대한 투자도 수소생산 원가 하락과 수소 수요처 필요성 증대로 이어져 수소 생태계를 형성할 전망이다. 동사는 수소연료전지 스택의 주요 부품들을 모두 생산하고 있는 글로벌 몇 안 되는 기업 중에 하나로 중장기적인 관점에서 수혜가 기대된다.

MEA 장기 공급계약 가능성

동사는 17년부터 B사와 수소연료전지 관련 개발 협력을 시작하였고 여러 단계를 거쳐 최근에 MEA 100만장 규모로 양산테스트를 마친 것으로 파악된다. B사는 수소연료전지에 적극적으로 투자하고 있는 글로벌 기업 중 하나이며 수소연료전지 기술에 대해 공격적인 목표를 가지고 있다. 동사는 현재 수소연료전지에서 가장 필요로 하는 조건인 MEA 원가 절감 기술과 대량 생산 기술을 보유하고 있기 때문에 B사와 장기적인 공급계약 또는 협력관계 가능성도 있어 보인다.

▶️글로벌 고령화 수혜주로 제격
동사는 고관절, 슬관절, 견관절 등 인공관절을 제조 및 판매하는 기업으로 작년 국내 고관절, 견관절 M/S 1위를 달성하였고 이제는 미국, 멕시코, 태국 등 해외시장으로 진출하고 있다. 인공관절이란 관절 부위가 50% 이상 손상되어 줄기세포 치료 등이 불가능할 경우 상한 뼈와 연골 일부를 잘라내고 이를 대체하여 관절면에 넣어주는 금속 혹은 폴리에틸렌을 의미한다. 글로벌 인공관절 시장은 CAGR 3~4%, 국내의 경우 8~9% 성장한다. 노인 인구 증가는 전 세계적인 현상으로 성장이 보장된 시장이기 때문에 이는 주목할 필요가 있다. 동사의 매출 비중은 22년 기준 슬관절(무릎) 43.5%, 고관절(엉덩이) 40.5%, 척추고정체 5.4%, 견관절(어깨) 4.5%, 기타 5.9%이다. 지역별 매출 비중은 국내 65%, 미국 15.6%, 멕시코 6.6%, 태국 2.5%로 수출 비중이 계속해서 증가하고 있다.

▶️아메리칸 드림을 꿈꾸다
동사는 국내 인공고관절, 인공견관절 분야에서 M/S 1위를 기록하였지만 국내 시장은 1,500억원 내외로 성장 가능성이 제한적이다. 그러나 글로벌 인공관절 시장은 25~30조원 내외로 큰 폭의 성장을 기대할 수 있다. 특히나 미국은 글로벌 시장의 절반 이상을 점유하는 국가로, 미국향 매출 증가가 매우 중요하다. 동사의 미국향 매출액은 2017년 54억원에서 2022년에는 2배가량 성장하여 104억원을 기록하였으며 올해는 150억원의 매출을 예상한다. 신규 품목의 증가와 더불어 동부권 중심 영업에서 서부권으로 확대하였고 이에 따른 영업권 확대 효과가 기대된다. 이 외에도 멕시코, 태국에서도 탄탄한 성장이 예상된다. 멕시코의 경우 Biototec사와 전 제품 단일판매계약을 체결하여 3년간 최소 1,000만불 이상의 매출이 발생할 것이며, 태국 역시 3년간 고관절/슬관절 제품 단일판매계약으로 최소 750만불 매출이 가능해졌다. 여러 국가에서의 수출 물량 증가와 작년 연결로 편입된 ‘선헬스케어인터내셔널’이 올해부터 온기로 반영되고, 올해 5월에 신규 지분투자한 우성제약의 매출을 반영한 23년 매출액은 945억원(+47.8%,YoY), 영업이익은 104억원(+77.0%,YoY)를 전망한다.

▶ 테슬라發, 자율주행차 시대 빨리온다
일론머스크는 지난달 19일 완전 자율주행 기술이 연내에 출시될 수도 있다고 언급했다. 테슬라는 그동안 자율주행 기능을 수년간 개발해왔고 실패를 하기도 했지만, 머스크의 이런발언은 자율주행 기술이 한층 고도화되었음을 의미한다. 물론 당장 테슬라의 자율주행차가 출시되는 것은 아니지만, 그동안 잊혀졌던 자율주행차 테마에 관심이 커질 수 있고 속도가 빨라질 수 있다는 측면을 보면 관련주들의 실적 개선도 기대해볼 수 있다. 지난해 8월 삼성전기가 테슬라로부터 5조원대의 카메라모듈을 공급한다고 시장에서 회자되었다. 물론 삼성전기는 정확한 내용을 밝힐 수 없다고 공시하여 공급 유무는 알 수 없지만, LG이노텍도 지난해 12월 테슬라 1조원 공급계약설에 대한 조회공시가 요구되었고 다수의 언론에서 국내 업체들이 테슬라 수주에 성공했다는 보도들을 하는 것으로 보아, 정황상 국내 카메라업체들의 테슬라향 추가 공급 가능성은 있어보인다.

▶ 턴어라운드란 이런 것!
동사의 올해 실적은 매출액 490억원(+82.2%), 영업이익은 82억원(+412.5%)으로 추정된다. 매출과 이익이 모두 큰 폭으로 증가할 것으로 예상되는데, 이유는 자율주행차용 카메라 장비의 매출이 급등하기 때문이다. 최근 테슬라의 발언을 보면 전반적으로 자율주행차 업체들의 기술개발 속도가 빨라지고 있을 것으로 생각되고 예상 판매량이 생각보다 빠르게 증가할 가능성이 있어보인다. 그렇다면 장비 수요는 그보다 먼저 증가할 것으로 보여진다. 이와 같은 시장 수요 증가로 국내업체 위주의 수주증가가 기대되며, 해외업체로도 성과가 있을 것으로 전망된다. 또한 모회사인 하이비젼시스템도 올해 약 50%의 매출 성장이 기대되는 만큼 관련해서 부품 공급이 증가할 것으로 보인다.

▶ 미국임상 3상을 진행하는 바이오텍의 시총이 1,300억?
상장되어 있는 CRO업체들은 바이오톡스텍, 바이오인프라, 씨엔알리서치 등이 있는데 평균적으로 시총 1,000억원을 상회하고, 켐온은 매출액과 영업이익 측면에서도 규모가 가장 크기 때문에 바이오톡스텍이나 바이오인프라의 시총 1,400억정도의 가치는 있다고 판단된다. 그렇다면 기존 줄기세포 치료제사업을 하는 코아스템의 가치는 1,300억원정도로 평가받고 있는 것인데, 메디포스트나 안트로젠 등의 동종업체와 비교해도 시총이 낮고, 미국 임상3상이 진행되고 있는 점, 허가 가능성이 높아보이는 점과 현재 출시된 경쟁 약물 대비 효능이 가장 좋다는 점 등을 감안하면 현 시점에서는 바이오신약 사업부의 가치가 시장에서 재평가될 것으로 판단된다.

▶ 시판 후 매출 2,000억원 이상 추정
바이오업체들의 실적 추정은 시판 후 합리적으로 어느정도의 매출이 발생할 수 있느냐가 중요하다. 먼저 회사측에 따르면 미국은 매년 1만명의 루게릭병 환자가 발생하고 현재 4만명정도의 환자가 존재하며 매년 1만명이 사망한다. 여기서 동사는 루게릭병의 진단후 1~2년정도 지난 환자를 임상대상으로 하기 때문에 동사의 약을 투여할 수 있는 환자를 전체 중 절반인 2만명으로 추산하였다. 이 중 3%한테만 판매한다고 가정해도 600명이고, 연간 약가 4억원을 적용하면 2,400억원이 산출된다. 지난해 9월 출시된 Relyvrio가 출시한지 한달만에 286억원의 매출을 기록했는데, Relyvrio의 생명연장 데이터가 10.5개월로 동사의 19개월 대비 훨씬 낮은 것을 감안하면 효능만으로 봤을 때, 동사의 치료제도 Relyvrio만큼 판매가 가능할 것으로 예상된다.

화학기반의 전자사업을 영위하는 업체

화학사업과 전자사업을 주력으로 하는 업체이다. 화학사업은 디스플레이 식각과 케미칼 정제 유통사업을 영위하고 전자산업은 전자부품, 무선충전, 자율주행으로 구성된다.
자회사로 무선충전사업 위주인 위츠와 자율주행사업 위주인 비욘드아이 등이 있다. 22년기준 매출 비중은 화학사업이 49%, 전자사업이 51%이다. 주요 고객사는 삼성전자, 삼성디스플레이, 동진쎄미켐 등이다.

양손에 두 개의 큰 떡을 들었다

동사의 투자포인트는 1) 반도체 소재 국산화와 미세화에 따른 EUV공정 비중 증가로 세계 최초의 EUV용 PR재료를 개발하여 그 수혜가 예상되고, 2) 3년만에 돌아온 디스플레이 투자 사이클에서 그 성장 동력이 될 중대형OLED의 핵심 공정을 수행할 수 있는 수혜가 전망되고 3) 캐쉬카우 역할을 하고 있는 무선충전, 자율주행 사업은 중장기적으로도 꾸준한 매출증가와 이익창출이 가능하다는 점이다.

향후 4년간 폭발적 이익성장으로 벨류에이션 할증 가능

동사의 올해 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 3%, 25% 증가한 6,400억원 280억원이 전망된다. 올해는 실적성장은 크지 않으나 중장기 큰 폭의 성장을 위한 수주와 투자이슈로 성장 가시성이 높아진다는 점에서 의미가 있다고 판단된다. 그러나 24년은 6세대 식각의 매출이 반영되기 시작하면서 매출액과 영업이익이 전년대비 각각 13%, 68% 증가한 7,200억원, 470억원이 전망되어 큰 폭의 수익성 개선이 기대된다.

▶️애플의 공격적인 OLED 투자 > 빅사이클의 신호탄!
애플이 아이패드 두 개 모델에 OLED 패널 탑재를 선언하며 OLED 빅사이클에 대한 기대감이 생기고 있다. 아이패드뿐만 아니라 맥북으로의 확장 역시 꾀하고 있는 상황에서 IT 선두 주자 애플이 제시하는 방향성은 후발주자인 DELL, HP, 중화권 기업 등 산업 전체에 영향을 줄 수 있다.올해 본격적으로 시작되는 8.6세대 투자는 단발성이 아닌 연속성이 있을 것으로 전망한다. 애플은 태블릿 시장을 공략하는 것 외에도 노트북 시장 역시 점유율의 상승을 원한다. 현재 10% 내외의 점유율을 30% 이상 높인다고 가정했을 때 그 투자 규모는 엄청날 것이다. 올해 기대되는 OLED 8.6세대 15K에서 그치는 것이 아니라 애플 단독으로 더 큰 규모의 투자가 예상되며 경쟁사들 역시 시장에 뛰어든다면 OLED 빅사이클 도래의 신호탄이 될 것이다.

▶️OLED가 끝이 아니다! > 2차전지 장비업체로 변신!
동사는 OLED CAPEX 투자에 대한 기대감뿐만 아니라 2차전지 장비의 성장에 따른 수혜를 받으며 올해부터 2차전지 사업부의 가치 반영이 본격적으로 시작될 것이다. 작년 삼성SDI향 각형 검사 장비를 납품하며 60억 원의 매출액을 달성했으며 올해는 작년보다 2배 이상 성장한 150억 원 매출액을 전망한다. 헝가리 공장에서 쌓은 레퍼런스와 신뢰를 바탕으로 삼성SDI/스텔란티스 합작법인 수주 역시 기대된다. 이미 고객사에게 동사의 기술력을 인정받았으며 각형 외형 검사 장비뿐만 아니라 원통형 검사 장비 역시 말레이시아 공장에 납품 성공하며 삼성SDI의 미래 먹거리인 46파이 배터리 라인에 투입될 예정이다. 이에 따라 OLED에 편중된 매출구조의 다변화가 가능할 것이고 보수적 스탠스에서 바뀐 삼성SDI의 CAPEX 확대에 따른 지속적인 성장이 이어질 것이다. OLED/2차전지 모두 라인업을 넓혀가며 고객사의 신뢰를 얻고 있고 높은 기술력을 바탕으로 과거 반도체 후공정 PLP AOI까지 대응했던 것처럼 다른 산업으로의 확장성을 기대할 수 있다. 이에 따라 단순 디스플레이 장비업체를 넘어서 종합 장비 회사로의 변신이 기대된다.

▶ 돌아오는 관광객, 돈보따리 짊어지고 온다
코로나19로 인한 방역조치가 해제되면서 거의 3년여간 부진했던 여행수요가 증가하고 있고 향후에도 높은 성장률을 보일 것으로 예상된다. 이에 따라 국내로 유입되는 해외 관광객도 급증할 것으로 전망돼, 동사의 실적에도 긍정적인 영향이 기대된다. 주목해야할 점은 입국자 1인당 매출액이다. 2016년부터 2019년까지 중국인 입국자 1명당 동사에서 발생하는 매출액은 3,300~3,900원대에 형성되어 있었다. 올해 9월까지는 비슷한 수준의 매출액이 발생하였는데, 10월부터 입국자가 큰폭으로 증가하기 시작하더니 1인당 매출액도 3,390원에서 7,118원으로 급증하였다. 1인당 매출액은 11월과 12월에도 상승하여 12월에는 12,234원을 기록하며 코로나 이전 대비 3~4배 증가하였다. 중국인을 제외한 해외 관광객의 1인당 매출액 역시 동일한 흐름을 보이고 있다.

▶ K-드라마보다 드라마틱한 실적 개선세
중국인 입국자수는 올해 2019년 대비 30% 수준을 회복할 것으로 기대하였는데 내년에는 100% 회복할 것으로 기대한다. 과거 대비 1인당 매출액이 상승했기 때문에 중국인 입국자수가 2019년 수준만 회복해도 중국인 관련 매출액이 349억원 발생할 것으로 기대된다. 중국외 외국인 입국자 역시 100% 회복하면서 316억원의 매출이 예상된다. 이에 따라 본사는 665억원의 매출액, 영업이익은 178억원, 해외 법인은 영업이익 88억원으로 보면 연결 기준으로 내년 영업이익은 270억원으로 전망된다. 가장 좋은 실적을 냈던 2019년에 주가가 5,400원까지 상승한 경험이 있다. 2019년 영업이익은 69억원인데 반해, 내년 예상 영업이익이 270억원인점을 감안하면 현 주가 2,985원은 매력적으로 보인다. 첨언하자면 명동을 직접 방문해본 결과, 동남아, 중동, 일본, 중국, 유럽 등 정말 다양한 지역에서 여행을 왔다는 점이 느껴졌고, 평일 저녁시간임에도 관광객들이 정말 많았으며 H&B 스토어가 특히 붐볏다. 또한 환급창구에서는 현재 관광객들의 구매가 따이공에 의한 대량 물건 구매가 아닌 순수 관광객들의 구매라고 언급하고 있다. 이는 K-POP과 K-드라마의 영향이 크다고 판단되며 일시적으로 끝날 트렌드는 아닐 것으로 보인다.

▶ IT용 디스플레이의 OLED 적용 스타트 -> 밸류에이션이 높아지는 구간
내년에 OLED 아이패드가 적용되는데 지금부터 관련주를 봐야하나? 하는 생각도 들 것이다. 하지만 올해는 밸류에이션이 높아질 수 있는 구간으로 봐야한다. 업체들마다 시기는 다르겠지만 1~2분기 사이에 삼성의 8.6세대 IT용 OLED 투자가 나올 것으로 기대된다. 이는 아이패드에 OLED를 적용하기 위한 투자의 신호탄으로 볼 수 있다. 애플이 아이패드에 OLED를 적용하면 다른 태블릿 업체들도 적용할 가능성이 높다. 맥북 또한 OLED를 적용한다고 밝혔는데 노트북 1,2위 업체인 HP와 레노버 입장에서는 OLED 탑재에 대해서 발등에 불이 떨어질 수 밖에 없는 상황이다. 즉, 과거 휴대폰 시장에서 애플이 아이폰에 OLED를 적용했을 때 후발주자인 중국 업체들이 모두 OLED를 적용했던 것처럼 이번에도 경쟁사들의 OLED 탑재 속도가 가속화될 것이다.

▶ 실적은 꾸준한 성장 기대, 중요한건 동사의 포지션이다
단기 주가 흐름은 어떤 소재가 어디 적용되고 하는 모멘텀들이 중요하겠지만, 당사는 동사의 포지셔닝에 더 주목해야한다고 생각한다. 앞서 IT기기에서 OLED로의 전환이 시작되었고 TV 역시 그런 추세가 강화될 것이라고 언급하였다. 고객사인 LG디스플레이는 여전히 삼성디스플레이와 견줄 정도로 기술력이 뛰어난 업체이기 때문에 북미 스마트기기 업체는 삼성에 종속되지 않기 위해서라도 LG디스플레이와 협업을 이어갈 수 밖에 없다. 따라서 LG디스플레이의 성장이 기대되는 가운데 LG디스플레이의 벤더들을 보면 소재당 2~3개 업체가 경쟁을 하고 있고 LG화학을 제외하고는 동사가 거의 유일한 국내업체로 볼 수 있다. LG디스플레이 입장에서는 외산 소재업체들을 견제하기 위해서 피엔에이치테크와 협력을 지속할 수 밖에 없다. 동사의 개발경쟁력이 크게 밀리지 않는다면 동사는 시장 성장에 대한 수혜를 누릴 수 밖에 없는 포지션이다. 따라서 동사의 개발 경쟁력이 떨어지지 않는다면 속도의 문제이지 실적은 좋아질 수 밖에 없는 구조여서 중장기적인 측면에서 성장이 기대된다.

▶ 올리지오의 해외진출은 이제 시작 -> 고밸류 적용 가능
결론만 먼저 얘기하면 올리지오의 수출은 이제 본격화된지 1년도 안됐기 때문에 국내 성장 뿐만 아니라 해외 시장의 중장기 성장으로 높은 밸류에이션 적용이 가능하다는 것이 포인트다. 지난해 8월 판매허가를 받은 대만에서 약 6개월만에 100대가 판매되면서 한국과 비슷한 판매속도를 보이고 있다. 소모품 판매량도 빠르게 증가하고 있어 2년뒤에 현재 한국 수준의 매출이 발생한다면 대만 시장만으로도 100억 이상의 영업이익이 가능할 것으로 판단된다. 가장 중요한 지역은 역시 미국이다. 지난해 10월 판매허가를 받고, 현재 미국 판매를 위한 파트너사 선정을 진행중인 것으로 파악된다. 어떤 업체와 협력하느냐에 따라 향후 성장성에 대한 투자자들의 가치평가가 달라질 것이다. 당사에서는 써마지 외에 올리지오만큼 레퍼런스가 있는 단극성 고주파 장비가 없기 때문에 규모도 있고 네임밸류가 있는 업체들의 러브콜이 많을 것으로 추정하고 있다.

▶ 올해만 좋은 것이 아니다
내년 이익이 더 드라마틱하게 증가할 것으로 기대하는데 이는 올리지오 소모품 매출 증가에 기인한다. 내년 올리지오 소모품 매출은 661억원으로 120.3% 증가할 것으로 추정하는데 이는 올해 증가한 판매량이 내년부터는 본격적으로 소모품 매출을 발생시킬 것으로 추정했기 때문이다. 이로인해 내년 전체 영업이익은 575억원, 영업이익률은 35%로 예상한다.
동사의 주가는 변동성이 있을 수 있다. 먼저 미국 판매 파트너사가 어디와 계약하게 되느냐에 따라 밸류에이션이 달라질 것이다. 두 번째는 미국에서 출시 이후, 혹시라도 판매가 저조하면 미국시장 진출에 따른 실적 기대감이 주가에서 많이 빠질 것이다. 하지만 반대로 미국 판매가 호조를 보이면 2026년까지도 성장은 크게 나올 것으로 예상되기 때문에 올해는 판매 파트너사가 어디와 계약하는지, 내년엔 실제 판매가 호조를 보이는지를 면밀히 모니터링하는 것이 중요하다.

- 양극재 소성로, 실리콘 음극재 PK 장비 생산 기업


- 양극재 장비 RHK, 포스코케미칼 대규모 수주 확보로 수혜 전망
주 고객사인 포스코케미칼이 셀 업체들로부터 북미지역에서 대규모 양극재 수주를 지속적으로 받고 있다. 포스코케미칼은 현재 양극재 CAPA가 약 10만톤 수준인데, 2030년까지 61만톤으로 증설할 목표임을 밝힌 바 있다. 3만톤당 RHK 설비 투자 규모를 약 500억원으로 가정하면 향후 7년간 포스코케미칼이 발주할 것으로 예상되는 RHK 발주 규모는 약 8,500억원이다.

- 실리콘음극재 시장 확대에 따른 수혜
실리콘음극재는 기존 흑연 음극재에 비해 에너지밀도가 높아 충전속도와 주행거리를 향상시킬 수 있다. 다만 아직은 상용화 초기 단계로 고가의 차량에만 적용되고 있는 상황이다. 그러나 향후 기술진보에 따라 실리콘음극재 채택비율이 높아질 것으로 예상된다. 이에 따른 동사의 수혜 규모를 추정해 보았다. 일단 미국시장만 한정해서 보면, 2030년까지 전체 차량의 50%를 전기차로 바꾼다는 행정명령이 그대로 진행될 것으로 가정할 때 필요한 셀 규모는 약 500GWh이다. 필요한 음극재 규모는 흑연 음극재 기준으로 약 연 85만톤이다. 실리콘음극재가 전체 음극재 시장에서 차지하는 비중이 1%p씩 올라갈 때마다 약 8,500톤의 CAPA가 필요하다. 이때 필요한 PK 장비 수요는 약 1,150억원으로 추정된다(턴키:단일장비=3:7로 가정). 실리콘음극재가 차지하는 비중이 10%까지 확대된다고 가정하면 약 1.1조원의 시장이 동사에게 열린다고 할 수 있다. 이는 북미시장만 추정한 것이기 때문에 글로벌 시장으로 확대할 경우 더 큰 시장이다.
일본 업체 등 경쟁사가 진입할 가능성도 있으나 동사가 인수하여 자회사로 두고 있는 독일기업 ONEJOON GmbH이 현재까지는 국내에서는 유일하게 레퍼런스가 있는 기업이기 때문에 상당 규모의 시장을 갖고 올 것으로 전망한다.
현재는 독일 자회사에서 생산하기 때문에 높은 생산 비용과 운임료로 이익률이 높지 않은 것으로 보인다. 국내로 기술이전하여 생산하기 위해 준비하고 있는데, 계획보다는 시점이 지연되고 있다. 국내 생산 시, 이익률 상승 또한 기대된다.

- 22년 3분기를 기점으로 실적은 바닥을 지난 것으로 추정
23년 매출액은 1,600억원(+14%,이하YoY), 영업이익 218억원(+122%, 지배주주순이익 280억원(+93%)을 전망한다.
24년도 매출액은 2,500억원(+56%), 영업이익 375억원(+72%), 지배주주순이익 380억원(+36%)를 전망한다. 주요 가정은 1) 실리콘음극재 턴키 시공 매출액 1,000억원, 2) 주 고객사向 양극재 RHK 매출액 1,500억원(양극재 기준 연 9만톤 증설), 3) 실리콘음극재 PK 국내 생산 이다.

동사는 21년 상장 이후 아직 해소되지 않은 약 11.7%의 규모의 오버행이 있어 수급적인 측면에서 주가에 부담이 있다.

▶️ 키즈 플랫폼 기업
동사는 키즈 콘텐츠의 자체 IP를 보유하여 애니메이션 제작과 유통은 물론 MD사업까지 하고 있는 플랫폼 기업이다. 매출은 크게 제품/ 라이선스 /콘텐츠 /기타 매출로 구분된다. 제품 매출은 완구, 출판, 패션, 화장품. 라이선스 매출은 국내외 IP 라이선싱 로열티 및 영상 배급, 수입을 한다. 콘텐츠 매출은 뉴미디어 제작과 해외 공동제작이 있다. 신규사업으로 오프라인으로 공간사업과 브랜드 플랫폼 사업을 하고 있다. 매출 비중은 22년 상반기 매출 기준 제품 72.3%, 라이선스 18.5%, 콘텐츠 7.8%, 상품 및 기타 1.4%이다.


▶️ 글로벌 키즈 콘텐츠 기업으로 발돋움하는 중
동사의 투자포인트는 1) 미니특공대, 티니핑라는 캐릭터의 인기를 바탕으로 중국 매출이 확대되면서 큰 폭의 실적 성장이 기대되어 중국 리오프닝의 최대 수혜주라고 판단되고, 2) 키즈 콘텐츠 시장 변화에 최적화된 사업구조를 가지고 사업화를 진행 중이며, 3) 글로벌 시장으로 사업영역을 확대하고 있고, IP 확대로 중장기 성장성도 보유하고 있다고 여겨진다는 점이다.


▶️ 실적은 급증하고 벨류에이션은 프리미엄을 받을만 하다
동사의 2023년 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 95%, 293% 증가한 1,595억원, 247억원이 전망된다. 이는 제품 매출의 본격화와 수익성 향상, 라이선스 수익의 증가에 따른 것으로 판단된다.
현재 동사의 가치는 올해 예상 실적기준 PER 20배 수준이다. 경쟁사 대비 IP확장성과 수익창출 능력이 상승하고 있고, 올해가 실적 턴어라운드의 원년이라는 점을 감안하면 벨류에이션 할증도 가능하다 여겨진다.
다만 수급적인 측면에서 단기로 오버행 해소 상황은 지켜봐야 할 사항이다.

▶️ 고난의 길, 그 끝
동사는 세계적인 산업용 모니터(카지노용 모니터) 전문제조업체이다. 디스플레이 기기의 다양한 솔루션을 개발, 보유하고 있으며 차량용 디스플레이 및 휴대폰, Tablet PC 등에 사용되는 TFT-LCD 모듈을 주 사업으로 영위하고 있다. 엔더믹 시대에 접어들면서 카지노 영업이 재개되고 산업용 모니터 실적이 꾸준히 늘어나고 있다. 또한 성장이 기대되는 차량용 디스플레이사업은 향후 수주를 대응하기 위해 국내 서천공장에도 생산라인을 확장하고 있다.

▶️ 사이클 산업을 벗어나기 위한 사업 확장
동사는 전 세계 슬롯머신 시장에서 40% 이상의 점유율을 차지하는 것으로 추정된다. 슬롯머신 시장과 마찬가지로 산업용 모니터가 연간 12.3%씩 성장한다고 가정하면 2026년에는 약 9,500억원 규모, 약 1조원에 육박하는 시장으로 성장하게 된다. 동사에서 최소 개발한 Curved 디스플레이와 버튼덱이 적용된 디스플레이 등 기술 발전에 따른 ASP 상승으로 실적 개선이 예상된다. 차량용 디스플레이 매출액 추이는 2020년 220억에서 2021년 300억으로 늘어났으며, 2022년은 1,000억정도로 추정된다. 올해는 최소 2,000억원 이상의 매출을 기록하며 성장을 지속할 전망이다. 올해 하반기부터 대련공장과 서천공장의 생산능력이 약 5,000억원 규모로 확대된다.

▶️ 신사업의 궤도
올해는 산업용 모니터에서 2,035억원과 그 외 사업부문에서 2,300억원을 기록할 것으로 예상된다. 따라서 전체 매출액은 4,335억원(+31.9% yoy)이 예상되며, 산업용 모니터의 이익률 12%를 적용한 244억원(+204.7% yoy)의 영업이익을 달성할 것으로 기대된다. 그 외 사업부문은 BEP 수준으로 추정된다. 2024년부터는 대련공장과 서천공장이 풀캐파로 가동할 수 있다는 가정하에 5,000억원의 매출을 기록할 것으로 기대된다. 산업용 모니터는 사이클 둔화로 1,400억원의 매출액이 예상된다. 종합해보면 2024년 전사 매출액 6,400억원(+47.3% yoy)과 영업이익 518억원(+112.0% yoy)을 기록할 것으로 추정된다.

방사능 진단 의약품 제조 기업 +　치료 신약 개발 중

방사성 의약품 제조, 개발 기업이다. 방사성 의약품은 방사성 동위원소(보통 말하는 방사능)에 유기화합물이나 펩타이드를 합성함으로서 특정암 등을 추적하여 진단 또는 치료한다. 동사는 현재 2개의 진단의약품을 생산, 판매하고 있으며, 1개의 진단의약품과 1개의 치료제를 임상 중에 있다. 동사의 핵심기술은 1) 펩타이드 등 전구체를 직접 제조할 수 있는 능력을 가지고 있으며 2) 이를 통해 최적의 분자구조를 만들어낼 수 있고 3) 동위원소 표지기술(원천특허)과 4) 자동합성장치(대량 생산 가능)를 보유하고 있다는 점 등이다. 방사능 의약품은 반감기가 있어 근접한 위치에서 생산한 뒤 공급되어야 하고, 재고로 보관할 수 없는 특성이 있다. 동사는 총 9개의 생산시설을 가지고 있다[그림1].


알츠하이머 진단 제품 레카네맙 국내 출시 시 수혜

방사선 진단 의약품을 사용하기 위해서는 PET CT라는 장비가 필요하다. 기존 CT와는 다르게 방사능 물질을 이용하여 암 등을 진단한다. 기존 CT보다 암진단 정확도가 높으나 방사능 노출 위험이 있어 초기 진단용으로 사용하기보다는 확실히 의심되는 경우 확진용으로 사용한다. 국내에는 220대가 있다. 동사는 PET CT에 2가지 진단제를 공급하고 있는데 1) 파킨슨 진단제품(제품명 피디뷰)은 국내 MS 50%이고, 2) 알츠하이머 진단제품(제품명 알자뷰)은 10%이다.
알자뷰의 경우 레카네맙과 도마네맙 국내 출시 시, 수혜가 클 것으로 보인다. 지난 1월 6일 FDA가 레카네맙(제품명 레켐비)를 조건부 승인했다. 레카네맙은 초기 알츠하이머 환자 치료제로 알츠하이머 환자들의 뇌 속에 ‘아밀로이트 베타’ 단백질이 크게 증가하는 점에서 착안, 이를 제거해주는 기전의 신약이다. 효능과 부작용면에서 일부 논란이 있었으나 알츠하이머 치료제가 전무한 상황(2년 전 허가받은 아두헬름은 부작용 논란 등으로 실패) 진행 속도를 늦춰주는 유일한 약이라는 점에서 승인이 이루어진 것으로 보인다. 미국에서는 판매허가를 받았으나 레카네맙이 국내 출시를 하려면, 약 2년 정도는 추가로 소요될 것으로 보인다. 기존 임상 중 동양인이 있었다면 추가 임상 기간이 1년 전후로 짧아질 수 있다.또한 동일한 기전의 일라이릴리사의 도나네맙도 올해 3분기 내에 신속승인이 이루어질 것으로 전망되고 있어 향후 알츠하이머 치료제 시장이 신생될 가능성이 커지고 있다.
레카네맙과 도나네맙은 전술한 바와 같이 아밀로이드 베타를 감소시키는 기전이다. 아밀로이드베타를 측정할 수 있는 방법은 총 3가지인데, 1) 피플바이오가 하고 있는 아밀로이드베타 검출 혈액 진단기 방법, 2) 뇌척수검사, 요추천자 검사 3) PET CT 촬영이다. 1)번의 방법은 가장 간편하고 투약대상자를 결정할 수는 있으나 투약 이후 아밀로이드 변화를 정확하게 측정하기는 어렵다. 2)번의 경우는 통증이 심하다. 레카네맙 임상에서도 PET CT를 찍어 아밀로이드베타가 있는 경우에만 사용할 수 있었고, 효과 여부도 복용 후 아밀로드베타양을 측정했다. 이 약을 복용할 환자와 또 부작용이 있는 이 약을 계속 복용할 것인지 확인하는 과정에서 PET CT 계속 찍을 수 밖에 없다. 특히 향후 보험적용이 된다면, PET CT 결과가 필수로 필요할 가능성이 크다. 참고로 현재 알츠하이머 진단은 대부분 문진으로 하고 있으며 PET CT 활용도는 높지 않다.
레카네맙과 도나네맙이 국내 출시하여 시장이 형성될 경우 PET CT 진단 시장 규모를 추정해보면, 현재 국내 치매환자는 100만명 정도 이 중 알츠하이머는 70만명 정도로 보고 있다(2039년에는 200만명까지 증가할 것으로 전망). 이 중 대상이 되는 초기 알츠하이머 환자를 20% 정도로 가정하면 대략 14만명이다. 연 14만명 * 동사 판매가 40만원 * 연 2회 가정 * MS 10% = 112억원의 매출이 추가로 발생할 수 있다는 계산이다. 방사능의약품은 반감기가 있어 전국 거점에서 각각 생산해야 하고 대량으로 생산(최소생산량)됨에도 재고를 남길 수가 없어 남는 제품은 폐기하고 있다. 알자뷰 매출은 이미 BEP를 넘기고 있어, 추가 매출 발생 시 거의 이익으로 이어질 수 있다.
레카네맙보다는 도나네맙 국내 출시 시 수혜가 클 가능성이 높은데, 일라이릴리 자회사에 국내 임상 활용 목적으로 알자뷰를 공급하고 있기 때문이다[그림2]. 도나네맙 국내 임상에서 동사의 제품이 사용된 만큼 국내 출시 시 기존 가정 MS 10%보다 MS가 상승할 여지가 있다.


전립선암 진단 의약품 국내 임상 3상 결과, 판매 허가 연내 기대

동사는 PET CT 진단 의약품으로 전립선암 진단 제품(FC303)을 임상 중에 있다. 전립선암은 초기 진단이 어려운 암이다. 조직검사도 어려우며(진단율 50% 미만) 특히 초기 원발성은 확인하기 어렵다. FC303은 전립선 의심환자를 대상으로 하는 진단제이며, 국내 임상 3상 중이다. 올해 상반기 내에 3상 결과를 확인할 수 있을 것으로 보이며, 올해 하반기 판매허가를 기대한다. 미국 1상도 진행 중이나 임상 비용 문제로 LO를 준비하고 있고, 중국은 이미 LO를 하여 22년 11월 임상3상을 신청한 상태이다[그림3]. 현재 미국에서 Lantheus사의 파일라리파이가 동일한 기전의 진단제품을 판매 중이며 해당 제품의 22년 매출액은 5,000억원 규모로 추정된다.


전립선암 치료제 국내 2상, 미국 1/2a 상 진행 중

진단제 뿐 아니라 치료제도 개발 중인데 전이성 거세저항성 전립선암 치료제 FC705가 현재 국내 2상, 미국 1/2a상 중에 있다. 국내 1상에서 경쟁제품 노바티스보다 플루빅토 대비 저용량으로 높은 효과를 보였다[그림4]. 국내에서 작년 6월부터 12월까지 총 13건의 치료목적 사용승인(임상 중 판매 가능)을 받았는데, 이는 임상 1상에 참여한 환자들이 임상 2상에는 참여할 수 없는 상황에서 계속 치료를 받고 싶다는 요청이 있었기 때문이었다. FC705는 정식판매허가까지는 3~4년 정도 추가로 소요될 전망이다. 국내 판매 시, 시장규모는 연간 4,000억원 규모로 추정하고 있다. 미국의 경우 2a 임상 종료 후 LO를 추진할 계획이다.


리스크 요인과 그럼에도 긍정적인 이유

신약 성공 여부는 알 수 없다. 개발하는 제약회사들도 알 수 없기 때문에 많은 임상을 하고 그 중 대부분이 드랍되고 소수만 허가가 나는 것이다. 글로벌 제약사와 같은 자금력과 기술력이 풍부한 기업은 100개의 파이프라인을 가지고 그 중 1~2개만 성공해도 100개의 파이프라인에 투자한 것보다 많은 이익을 낼 수 있다. 그러나 국내 바이오기업과 같이 한두가지의 파이프라인으로 적은 자금력을 가지고 개발하는 경우 성공과 실패에 따라 리스크가 너무 커지게 된다. 동사 파이프라인들의 지금까지의 임상결과는 좋았으나 최종 허가 여부는 현재로서는 확신하기는 어렵다.
다만, 1) 오너이자 대표이사인 지대윤 대표가 방사선의약품부문에서 세계적으로 인정받는 석학이고 2) 지난 11월 유상증자를 통해 임상을 위한 자금(유상증자대금 310억원)을 충분히 확보했으며, 3) 기 판매되고 있는 진단제품이 알츠하이머 치료제 시장 성장으로 캐쉬카우로 거듭날 수 있는 점 등을 고려할 때 신약, 바이오기업들을 포트폴리오로 가지고 가는 투자자들이라면 관심있게 볼 만하다는 판단이다.

▶ 암진단의 필요조건을 충족하는 AI 솔루션
암진단에서 핵심은 2가지이다. 편의성과 조기진단이다. 같은 얘기일수도 있다. 진단이 편해져서 자주할 수 있다면 조기진단이 되기 때문이다. 뻔한 얘기지만 암을 조기진단하면 생존률은 엄청나게 높다. 대장암의 경우 조기 발견시 5년 생존률은 95.3%이다. 하지만 말기에 발견하면 생존률은 10%대다. 폐암의 경우도 3,4기에 발견되는 경우가 60% 이상이고 4기의 환자는 5년 생존률이 8.9%밖에 안된다. 이만큼 암의 조기진단은 중요하지만, 암 발생 초기에 사람이 느낄 수 있는 부분이 제한적이어서 꾸준한 검진만이 암을 조기에 찾을 수 있는 방법이다. 하지만 폐암의 경우 X-Ray상에서 사람의 눈으로 암을 초기에 찾는 것은 거의 불가능해보인다. 따라서 이는 AI나 액체생검 등의 다른 방식으로 조기진단을 해야하는 것이다. 리서치 회사의 분석를 떠나서 현 인류에 꼭 필요한 기술이라는 점에서 필자는 암 조기진단 시장의 성장가능성을 높게 보는 것이다.

▶ 루닛의 기술력은 글로벌 top-tier
시장이 커지는 것이 명확하다면 진입장벽과 경쟁사와의 경쟁력 차이를 점검하면 된다. 경쟁력 차이를 근거로 시장 점유율을 예측한다면 향후 매출과 성장률을 예측해볼 수 있는 근거가 되기 때문이다. 동사의 IR자료에는 유방촬영술에 대한 경쟁사와의 데이터 비교가 있으나 흉부 엑스레이 장비에 대해서는 논문수로 경쟁력 차이를 설명하였기 때문에 뉴스플로우를 기준으로 경쟁사인 Qure.AI에 대한 사업 진행상황을 점검하고자 한다. 참고로 제약바이오 업체에 투자할 때 경쟁사 점검은 다른 산업보다 중요하다. 보통 IT의 경우 경쟁사가 굉장히 제한적이고 삼성의 경우는 외산업체 1~2개를 제외하고는 국내업체가 경쟁사여서 크로스 체크가 가능한데 반해, 바이오 산업은 경쟁사가 해외업체여서 경쟁강도와 해외업체들의 사업 진행상황을 follow-up 하기가 어렵다. 모든 경쟁사들을 보고서에 담지는 못했지만, 경쟁사들을 체크해본결과 루닛은 글로벌 Top-tier의 기술력을 가진 회사인 것은 분명하고, 폐암과 유방암의 암진단과 면역항암제의 반응률을 예측하는 루닛 스콥도 속도면에서 앞서있다는 판단이다.

2차전지 믹싱장비/시스템 기업, 진입장벽 높다

2차전지 믹싱장비/시스템 제조 기업이다. 믹싱장비는 2차전지 생산공정에서 가장 앞단에서 원재료를 섞는 장비로[그림1] 진입장벽이 높은 편이다. 슬러리 상태에서 균질하게 대규모(1,200L~4,000L)로 믹싱할 수 있어야 하기 때문이다. 또한 경쟁사가 진입하기 쉽지 않은 구조이다. 2차전지의 다른 공정장비들은 IT 기반의 기업들이 축적된 기술과 자본력을 기반으로 신규 플레이어로 진입하고 있다. 특히 디스플레이 업계에서의 진입이 활발하다. 그러나 믹싱장비는 기존에 음식료와 제약 업종에서 주로 사용하던 장비에서 기술개발이 이루어져 왔기 때문에 신규 플레이어가 생겨날 가능성이 적은 편이다. 전체 셀 투자금액에서 믹싱시스템(턴키기준) 비중이 7~10%로 적지 않음에도 현재 국내에서 3개사만이 생산 및 공급하고 있다는 것은 높은 진입장벽에 대한 방증이다. 동사는 2차전지향 공급 업력이 20년이며, 국내에서 유일하게 4,000L 규모의 믹싱장비를 생산하고 있어 경쟁력을 충분히 갖추고 있는 것으로 평가된다[그림2].


주요 고객사 내 높은 점유율 유지 전망

믹싱장비는 1) 메인장비만 공급하고 셀업체가 직접 설치하는 경우와 2) 턴키로 수주하여 프리(pre)믹싱장비, 메인믹싱장비, 탱커 등을 모두 공급하고 설치까지 이행하는 경우 이렇게 두 가지로 나눌 수 있다. 1) 의 경우 전체 셀 투자 금액의 약 5~6%가 메인믹싱 장비 투자 금액인 것으로 추정되며, 2) 턴키 수주의 경우 7~10% 사이인 것으로 추정한다. 턴키 수주가 이익률이 더 높다.
국내 셀 메이커 3사 중 A사 내에서 점유율 60% 수준인 것으로 추정되며, B사와는 현재 거래하고 있지 않다. C사의 공정에는 동사가 턴키로 100% 공급하고 있는다. C사 내에서 점유율 100% 유지는 향후에도 지속될 것으로 보이는데, 이는 공동특허로 기술을 공유하고 있기 때문이다. 셀 메이커들이 경쟁사와 벤더 공유를 선호하지 않기 때문에 A사와 B사의 경우 수주 여부는 장담할 수 없다. 그러나 대규모 투자를 이어가야 하는 셀 메이커들 입장에서 CAPA(현재 매출기준 연 4,000억원 규모 + 23년 안성 2공장 증설 예정 약 1,500억원)와 자본력에 여유가 있는 동사가 매력적인 선택지일 것으로 판단한다.



주요 고객사들의 투자 확대 수혜로 실적 고성장 전망

22년 매출액은 2,028억원(+167%, 이하YoY), 영업이익 269억원(흑전), 순이익 213억원(흑전)을 전망한다. 동사의 22년 상반기 기준 매출액은 1,080억원, 영업이익은 147억원이었고 반기말 기준 수주잔고는 2,372억원[표1]이었는데 이 중 일부만 하반기 매출액으로 추정하였다. 이익 규모는 상장비용 등을 고려하여 보수적으로 추정하였다.
23년에 신규수주는 4,200억원에 달할 것으로 전망하는데, 이는 주요 고객사들이 미국 공장 착공을 앞두고 있기 때문이다. 국내 주요 셀 메이커들은 미국에 30~40GWh 규모의 공장을 연평균 1개 이상씩 건설하려는 계획을 가지고 있다[표3]. 셀 10GWh당 투자금액은 약 1조원으로 알려져 있으므로 셀 기업들의 연간 CAPEX 금액은 약 3~4조원으로 볼 수 있다. 이는 공정개발이나 자동화 투자 등 추가되는 비용을 제외한 공장을 짓는데 필요한 비용만 반영한 것이다. A사의 내년 CAPEX 금액을 4조원으로 가정하고, 이중 메인믹싱장비 비중을 5%로 추정하면 A사의 총 메인믹싱장비 발주 금액은 약 2,000억원 규모이다. 이중 동사의 점유율을 50%로 가정하면 약 1,000억원 규모의 수주가 가능하다. C사의 경우 4조원의 투자와 턴키 수주 기준 비중 8%를 가정하면 약 3,200억원의 수주를 기대해 볼 수 있다.
23년 신규수주금액 4,200억원 중 약 70%를 인식하고, 22년도 수주잔고에서 이연되는 수주잔고 1,424억원은 100% 인식한다는 가정하에 23년 매출액은 4,392억원(+117%), 영업이익 626억원(+133%), 순이익은 496억원(+133%)를 전망한다. 현 시점 원/달러 환율 1,302.90원보다는 낮은 수준의 환율을 가정하였기 때문에 환율 상승 시 실적이 상향될 여지가 있다. 25년까지 주요 고객사들의 투자 계획이 확정되어 있기 때문에 최소한 25년까지는 실적 성장을 지속할 전망이다.
23년 예상 실적 기준 PER은 7.3배이다. 동사는 지난 11월 15일 코스닥시장에 상장하였는데 당시 비교대상 기업은 피엔티, 대보마그네틱, 엔시스였다. 참고로 피엔티의 23년 컨센서스 기준 예상 PER은 11.7배 수준이다.


최대 고객사 C사의 자금조달과 투자확정 여부가 주요 변수

리스크 요인은 C사의 매출 비중이 높다는 점이다. C사의 경우 최근 진행된 pre-IPO에서 자금조달이 목표금액에 미달한 바 있다. C사의 자금조달과 투자 확정 여부가 동사 주가의 중요한 변수이다.
상장 1개월(지난 12월 14일)과 3개월 기준으로 오버행 부담이 있다는 점도 단기 주가의 리스크 요인이다[표2].