Indepth 보고서

▶ 레이저 노칭장비로 확고한 자리매김
동사는 2001년 설립되어, 디스플레이(OLED, Micro OLED Panel) 및 2차전지 조립 공정에 레이저 노칭 장비, 검사 장비 제조 및 솔루션 개발을 주요 사업으로 영위하고 있다. 동사는 국내 오창공장에 레이저 노칭 장비를 일부 공급한 데 이어 미국에도 설비를 투입하게 했다. 올해 초 동사는 LG에너지솔루션과 제너럴모터스(GM) 합작사 ‘얼티엄셀즈’ 공장에 레이저 노칭 장비를 첫 출하했다. 잇따른 수주와 향후 대규모 수주가 예상되는 가운데 지난 9월 증설을 통해 총 4000억원 캐파로 생산규모를 확장했다.

▶ 독점 시장과 가격 결정력
최근 얼티엄셀즈 테네시향(제2공장)수주와 지난 오하이오향(제1공장) 수주 내용을 살펴보면 판가는 최소 30% 이상 인상되었다. 이는 내년부터 실적으로 인식돼 이익률이 대폭 상승할 것으로 기대된다. 동사는 검사 장비 기술력을 인정받아 양극 레이저 노칭 장비뿐만 아니라 음극 레이저 노칭 장비에도 표면 검사 장비가 일대일로 적용된다. 표면 검사 장비는 내년부터 본격적인 실적으로 반영될 예정이며, 연간 150~200억원의 매출을 기록할 것으로 기대된다. 설계부터 소프트웨어 모두를 직접 개발했기 때문에 표면 검사기의 마진율은 상당히 높을 것으로 추정된다. 동사의 표면 검사기가 더해지면서 레이저 노칭 장비의 성능 개선 및 기술 보완이 더욱 견고해질 것으로 판단된다.

▶ PER 5.9배, 영업이익률 15%
동사의 2023년 실적은 매출액 1822억원(+268.5% yoy), 영업이익 273억원(흑자전환), 순이익 243억(흑자전환)으로 2022년 대비 크게 성장할 것으로 예상된다. 매출액 비중은 레이저 노칭 장비에서 1422억원(78.0%)과 디스플레이 검사 장비 200억원(11.0%) 그리고 표면 검사 장비 및 소모품 등에서 200억원(11.0%)을 차지할 것으로 추정된다. 2022년 매출액은 494억원, 영업이익 적자를 기록할 것으로 예상된다. 적자를 예상하는 이유는 3분기 누적 –19억원을 기록 중이며, 하반기 화성 향남 공장 증설에 따른 비용이 더해지면서 수익성은 악화될 것으로 보인다.

▶ 의료 분야의 인공지능 솔루션 개발업체
동사는 인공지능 기술을 활용한 사업을 진행하기 위해 2013년 창업을 한 회사이다. 초기에는 인공지능으로 원하는 패션 코디를 추천해주는 기술을 개발하였는데 차별화가 어렵다고 생각하여 정확도에 민감한 의료분야로 사업을 전환하였다. 동사는 엑스레이 영상을 인공지능으로 분석하여 폐암 및 흉부 관련된 질병을 찾아주는 솔루션인 ‘루닛 인사이트’를 제공하고 있다. 그 외에는 루닛 스콥이라고 하는 면역항암제의 반응률을 높일 수 있는 솔루션도 보유하고 있다.

▶ 글로벌 1등 회사에 투자할 수 있는 기회
2017년 항암제 분야는 면역항암제의 병용투여라는 테마로 신라젠은 주가가 20배 이상 상승했었다. 하지만 전세계적으로 병용임상을 진행하는 회사는 너무 많았고 임상을 통과하기도 쉽지 않았다. 결국 기대감으로 신라젠의 주가는 20배 올랐던 것인데, 루닛 스콥이 면역항암제 개발업체와 본격적인 테스트에 들어간다면 신라젠에 적용됐던 아이디어가 루닛에도 적용될 수 있다. 또한 루닛 인사이트의 매출 가시성이 매우 높다. 현재 전문의가 엑스레이 영상을 판독하는 것에 대한 생산성과 정확도를 고려할 때 인공지능이 탑재된 장비로 바뀔 가능성이 높아보이고, 실제로 그렇기 때문에 보수적인 의료분야임에도 불구하고 동사의 올해 매출액이 3배 가까이 증가하는 것이라고 생각된다. 루닛 인사이트는 GE헬스케어, 필립스, 후지필름을 고객사로 갖고 있고 이 고객사들의 엑스레이 장비에 탑재하기 위해 2년간 커스트마이징 작업을 했다. 경쟁사가 현재 대체하기는 상당히 어려운 상황이다. 고객사들의 물량만 해도 약 4천억원 이상의 잠재 수요가 있기 때문에 이 부분이 중장기적으로 매출이자 이익으로 인식될 수 있는 부분이다. 왠만한 바이오텍보다 매출 가시성이 훨씬 높은데, 시장 규모와 성장성도 높다. 또한 진입장벽이 높은 의료시장에서 수출 비중이 89%일 정도로 글로벌 시장에서 고객을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다는 점과 향후 중장기적으로 고성장이 기대되는 산업에서 전세계 top의 기술력을 갖고 있다는 점이 가장 큰 투자포인트라고 생각된다.

▶ IT 분야의 친환경 공법 전문 기업
동사는 2012년 8월에 설립된 IT 기기에서 사용되는 다양한 원소재부터 IT 부품까지 개발하는 업체이다. 올해 1분기 기준 매출비중은 친환경 안테나류가 59%, 가스켓 등 복합시트가 15.7%, IT기기용 점착 테이프가 25.3%이다. 주요 제품인 친환경 안테나는 삼성전자 휴대폰에 적용되고 있고 기존에 FPCB로 생산되던 통화 송수신 안테나, Wi-Fi 안테나, 블루투스 안테나 등을 대체하며 공급하고 있다.

▶ 글로벌 기업들의 ESG 관심 증가는 동사에게 기회
삼성전자는 지난 9월 경영의 패러다임을 ‘친환경 경영’으로 전환한다고 발표하면서 2050년 실질적인 탄소 배출을 ‘제로’로 만드는 탄소 중립을 달성할 계획이다. 또한 애플은 영향력이 큰 만큼 삼성보다 친환경 전략을 더욱 강하게 실행하고 있다. 애플은 2030년까지 전체 공급망에서 100% 탄소중립을 달성하겠다는 목표를 두고, 제조 협력사에 100% 신재생 에너지 사용을 촉구하며 매년 이행 상황을 평가하겠다는 계획도 밝혔다. 글로벌 IT분야의 Top-Tier 회사들이 친환경 이슈를 경영 전반에 접목할만큼 중요한 과제로 생각하고 있기 때문에 생산친환경 공법을 개발한 동사의 생산 경쟁력이 부각될 것으로 예상되고, 이로 인한 고객사 확대를 기대해볼만 하다.

▶ 친환경 공법으로 고객사 확대
최근 북미 스마트폰 제조사로부터 박막 전자파 차폐 필름의 공급에 대해서 긍정적 답변을 받은 것으로 파악된다. 지난 4~5년간 공급을 위해 꾸준히 테스트를 진행해온 것으로 보이며, 내년 1분기 이후에는 공급을 계획하고 있다. 신규 고객사에도 동사에 대해 좋게 본 이유는 친환경 생산 공법과 원가 경쟁력이 있기 때문으로 보인다. 경쟁사가 공급중인 박막 전자파 차폐 필름은 1,000억원 규모로 추정되며 일본업체 한 회사가 공급중인 것을 동사가 대체해 나가는 것이기 때문에 일본 업체가 독점하고 있는 제품을 대체하는 것만으로도 동사의 기술력과 친환경 공법, 원가경쟁력에 대해서 밸류에이션 프리미엄을 받을 수 있는 요인이다.

▶ 성장 산업 본격적 공략
Harmonic Drive Systems Inc(이하 HDS)는 1970년에 설립되었으며, 주력 사업으로 HarmonicDrive 브랜드의 고정밀 감속기와 Rotary Actuators(로터리 액츄에이터), Linear Actuators(리니어 액츄에이터), AC 서보 모터와 같은 기타 메카트로닉 제품을 제조 및 판매하고 있다. 현재 동사의 제품은 FA로봇과 협동로봇, 반도체 제조 장치 등이 주요 용도이지만 앞으로는 수술 지원 로봇 등 의료 헬스케어와 eVTOL(전기 수직 이착륙장치), 항공 우주 등 성장 산업으로 시장을 넓혀 나가고 있다.

▶ 전방 산업의 성장과 선제적 투자에 따른 시장 지배력 강화
동사는 글로벌 하모닉 드라이브 시장에서 70% 이상의 점유율을 차지하고 있다. 하모닉 드라이브의 글로벌 시장규모는 2020년 3.44억달러(당시 환율 1,200원 적용, 4,128억원)를 기록했으며 연평균 10.75% 성장하여 2027년 7.88억달러 규모에 도달할 것으로 예측된다. 2025년 로봇시장의 가치는 352억7,000만달러로 가파른 성장이 예상되는 가운데, 하모닉 드라이브의 사용처가 대폭 늘어날 전망이다. 동사는 올해 초 선제적으로 65억엔을 투자해 하모닉 드라이브 생산능력을 37.8% 확대했다. 내년부터 증설에 따른 외형성장과 수익성 개선이 기대된다. 글로벌 하모닉 드라이브의 특허를 80% 이상 보유한 동사의 시장 지배력은 지속될 것으로 판단된다.

▶ 증설에 따른 성장 지속
올해 하반기에도 FA(팩토리 오토메이션)의 시장의 가파른 성장과 반도체 기업의 설비 투자가 지속되고 있어 산업용 로봇, 협동 로봇, 반도체 제조 장치를 중심으로 수요가 견조할 것으로 예상된다. 또 신제품의 수술 지원 로봇 및 차량용 제품도 높은 성장이 기대된다. 동사가 제시한 올해 전체 예상 매출액은 750억엔(+31.4% yoy), 영업이익 130억엔(+48.7% yoy)(OPM 17.33%), 순이익 90억엔(+35.5% yoy)이다. 2분기 결산 기준 수주 잔고는 503억엔으로 올해 남은 기간의 신규 수주를 생각하면 지난해 연간 누적 수주액을 넘어설 것으로 보인다.

▶ 전자 화학소재 전문기업
동사는 1999년 2월 설립된 IT 분야의 화학소재 개발 및 생산을 하는 업체이다. 주로 PCB에서 사용되는 화학약품과 소재를 개발하여 공급하고 있다. 전세계 PCB 업체들에 공급하고 있기 때문에 적용되는 어플리케이션은 주로 스마트폰과 태블릿PC용이라고 볼 수 있고, 향후 신규사업으로 진행하는 극동박을 통해 자동차나 반도체에 쓰이는 반도체 substrate 향으로도 공급할 예정이다.

▶ 장기 성장이 가능한 극동박 시장의 게임체인저
동사가 극동박 시장에 진출하는 것에 주목해야하는 첫 번째 이유는 반도체 패키지용 Substrate의 수요가 지속적으로 증가할 수 밖에 없다는 점이다. 먼저 스마트폰을 비롯한 태블릿PC, 노트북, PC, VR, 웨어러블 기기까지 각종 IT 제품이 홍수처럼 늘어나고 있고, 향후 자동차용 반도체 수요가 증가할 거라는 점은 확실하기 때문에 반도체 패키지용 Substrate 시장은 지속적으로 성장할 수 밖에 없고 원재료격인 극동박 또한 수요 증가가 기대된다. 두 번째 이유는 경쟁사 대비 제품 경쟁력이 높다는 점이다. Wet desmear 방식에 비해 동사의 방식이 조도형성이 균일한 것을 볼 수 있고 이를 통해 도금 밀착력이 desmear 대비 약 2배 상승하는 것을 볼 수 있다. 또한 경쟁사보다 더 미세한 회로폭 구현이 가능하다는 점에서도 경쟁력을 가지고 있어 시장 성장에 따른 수혜가 기대된다.

▶ 실적 성장 잠재력은 최고
내년 매출은 100억원정도 증가하며 전년 대비 6.8% 성장할 것으로 예상되는데 이는 극동박 신규 매출 100억원에 기인한다. 동사는 5G 반도체용 극동박을 공급할 것으로 기대돼 매출 성장에 기여할 전망이다. 기존 제품은 경기침체로 인한 IT 수요 둔화로 전년과 비슷한 매출을 기록할 것으로 예상된다. 하지만 영업이익은 40.3% 성장할 것으로 추정하는데 이유는 운반비, 지급수수료, 운반비용 등 전반적인 비용이 인플레이션 완화로 올해보다는 많이 개선될 것으로 기대되고 극동박 신규 매출이 가세하면서 고정비 부담이 다소 완화될 것으로 추정하였다.

APS그룹 산하 소프트웨어 및 스마트팩토리 전문 기업

APS그룹 산하 소프트웨어 및 스마트팩토리 전문 기업이다. 지난 7월 13일 엔에이치기업인수목적21호와의 합병을 통해 상장하였다. 사업부는 크게 3개로 반도체, 디스플레이 제어SW 솔루션 사업, IT인프라 사업, 스마트팩토리 솔루션 사업이 있으며, 스마트팩토리 사업부는 1) 물류자동화 K-MAS, 2) 검사자동화 K-LAS, 3) 제조 자동화 K-LAM 이렇게 세 개의 주요 제품을 판매하고 있다. 제어SW는 반도체 생산장비와 Chip Maker의 호스트 서버를 연결하여 공정제어 및 운영을 컨트롤 해주는 역할로 동사는 국산 반도체 장비 내 MS 85%를 차지하고 있다. T인프라 사업은 최적화된 IT인프라 구축 컨설팅을 제공하는 사업으로 매출처가 대부분 관공서이다. 따라서 안정적인 매출 규모와 high single 수준의 OPM을 유지하고 있다

2차전지 양극재 검사장비 시스템을 필두로 스마트팩토리 사업 고성장

스마트팩토리 사업은 최소한 24년까지 고성장이 전망된다. 2차전지 양극재 검사장비 시스템(K-LAS)는 라인별 품질평가, 자동화에 따른 인건비 절감 등의 장점이 있다. 에코프로, 포스코케미칼 등과 공급계약을 체결했으며, 향후 대규모 증설 시 품질관리와 검사 효율성이 더욱 중요해질 것으로 보여 양극재 업체들이 적극적으로 도입할 것으로 전망한다. 물류자동화 시스템 K-MAS도 이제 확장 초기단계이다. K-MAS는 단순한 공장 자동화 시스템이 아닌 스케쥴링 최적화, 빅데이터 분석, AI 기술들을 기반으로 한 스마트팩토리 시스템이다. 20년 CJ대한통운을 시작으로 대형 고객사들을 확보, 풀필먼트 물류자동화 시스템을 제공하고 있다.

스마트팩토리기업으로서의 재평가를 기대

23년도는 매출액 480억원(+23.1%), 영업이익 105억원(+50.0%), 지배주주순이익 84억원(+87.5%) 24년도 매출액은 840억원(+75.0%), 영업이익 280억원(+166.7%), 지배주주당기순이익 217억원(+156.7%)로 추정한다. 23년도 실적은 경기 둔화 우려를 반영하여 제어SW부문을 보수적으로 추정하였다. 소프트웨어 업종 특성상 매출증가에 따른 이익 레버리지가 크다. 23년도 추정실적 기준 PER 21.8배, 24년도 추정실적 기준 PER 8.5배이다. 스마트팩토리기업으로서의 재평가를 기대한다.

▶전방산업 가속화에 따른 구조적 성장
동사는 반도체 Substrate에 사용되는 리드프레임(Lead Frame)과 패키지기판(Package Substrate)을 주 사업으로 영위하고 있다. 매출액의 대부분은 리드프레임이 차지하고 있으며, 이중 절반은 차량용 리드프레임이다. 차량용 반도체의 쇼티지가 지속되는 가운데 해당 제품의 수요는 견조할 것으로 예상된다. 패키지기판의 주요 고객사는 서버용 DRAM을 만드는 종합반도체기업이다. 주요 고객사의 서버용 DRAM의 실적이 크게 늘어나고 있기 때문에 지속적인 수혜가 기대된다.

▶실적 개선의 배경과 오버행 이슈 해소
동사의 리드프레임은 PPF(Palladium Pre-Plated Frame) 도금기술을 통해 품질 안정성과 원가 경쟁력을 확보하고 있다. 특히, 차량용 반도체에 사용되는 리드프레임 시장에서 우월한 지위를 가지고 있다.
패키지기판은 세계 유일의 Reel-to-Reel 방식을 활용해 소품종 대량생산에 유리한 체계를 갖췄으며, 경쟁사 대비 20% 이상의 원가 절감을 통해 경쟁력을 높이고 있다.
모회사 해성산업은 지주회사 행위제한 요건에 따라 계양전기가 보유한 동사의 지분 9.53%(9월 16일 기준, 850억원)를 매각해야 한다. 회사측은 계양전기의 지분이 시장에 출회되지 않을 것이며, 해결방안을 마련했다고 밝혔다.

▶드라마틱한 성장, 해도 너무한 밸류
9월 16일 기준 동사의 시가총액은 8,840억원이다. 12M PER 4배 수준으로 저평가 되어있다. 올해 매출액은 8,803억원(+34.0% yoy), 영업이익은 2,284억원(+161.4% yoy)으로 추정된다. 올해 3분기 매출액과 영업이익은 각각 2,261억원(+4.3% qoq, +41.5 yoy)과 603억원(+11.2 qoq, 231.0% yoy)을 기록할 것으로 예상되며, 4분기 매출액은 2,384억원(+5.1% qoq, +26.8 yoy), 영업이익은 657억원(+8.74 qoq, +119.4 yoy)을 기록할 전망이다. 2023년 매출액은 1조 231억원(+15.9% yoy), 영업이익은 2,862억원(+25.0% yoy)으로 추정된다.

플랜트 장비 생산하며, 2차전지 장비와 소재를 시작하는 업체

동사는 산업용 보일러 및 HRSG, 황회수설비 등의 열관리 분야 플랜트 장비 제조업체이다. 최근 2차전지 양극재 8대 공정 장비 중 전기히터건조기, 탈철기, 분극기 등을 납품하기 시작하였고 전극공정의 믹싱 장비도 진행 중이다.
자회사인 강원이솔루션은 동사가 올해 7월 모그룹인 평산으로부터 인수하여 하반기부터 매출이 인식되는데, 양극재 공정 EPC설비 및 소재(무수수산화리튬) 양산을 준비하고 있다.


2차전지 소재/장비 국산화의 최대 수혜주

동사를 주목해야 하는 이유는 1) 기존 플랜트 장비는 업황 호조로 수주가 지속적으로 늘고 있고, 향후 차세대 원자력 발전(SMR)까지 적용 가능할 것으로 전망되며, 2) 강원에너지의 2차전지 장비 중 전기히터 건조기는 기존 열매체 건조기를 대체하며 내년부터 본격적인 성장이 전망되고, 3) 자회사인 강원이솔루션의 주력사업인 양극제 전공정 설비제작 엔지니어링 수주가 큰 폭으로 늘어가는 가운데, 2차전지 핵심소재인 수산화리튬의 본격 매출이 내년부터 기대되기 때문이다.
특히 최근 미국의 IRA법안 통과를 계기로 2차전지 소재 국산화에 대한 필요성이 커진 가운데 동사 수혜가 예상된다는 점을 더 주목해야 한다고 보여진다.


늘어나는 수주와 실적이 동사의 저평가 국면을 해소시킬 것

동사의 연결기준 올해 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 126%, 452% 증가한 1,000억원, 105억원이 전망된다. 자회사인 강원이솔루션의 실적이 하반기부터 반영된다는 점을 감안해도 큰 폭의 성장이다.
여기에 내년 매출액과 영업이익은 보수적으로 추정해도 전년대비 각각 70%, 143% 성장한 1,700억원, 255억원이 예상된다. 큰 폭의 실적 성장이 전망되는 건 동사의 신규사업인 양극재업체 향 장비는 물론 강원이솔루션의 무수수산화리튬의 매출이 본격 반영될 것으로 기대되기 때문이다.

▶ 밸류에이션 리레이팅 요인 발생
동사의 중장기적 성장을 기대하는 가장 큰 이유는 실리콘 하이드로겔 렌즈 시장에 본격적으로 진입함으로써 성장률이 급격히 높아질 수 있기 때문이다. 실리콘 하이드로겔 시장의 진출은 단순히 신제품 출시의 개념을 넘어선다. 북미시장의 대부분은 실리콘 하이드로겔 제품이 차지하고 있다. 실리콘 하이드로겔 렌즈는 기존 하이드로겔 렌즈의 단점인 산소전달률을 크게 개선했고, 탈수율이 낮기 때문에 장시간 착용해도 눈이 건조해지는 증상이 없어 착용감이 좋다는 장점이 있다. 이미 글로벌 콘택트렌즈 업체들은 주력 제품으로 실리콘 하이드로겔 제품을 판매해왔다. 동사는 선진국 시장의 대부분을 차지하고 있던 실리콘 하이드로겔 렌즈의 CE인증을 획득해서 유럽지역에서의 영업을 본격적으로 시작했고 중동, 일본, 중국은 내년에, 미국은 2024년에 인증 획득을 예상하고 있다. 선진국 시장은 70%가 실리콘 하이드로겔 렌즈인데 동사 입장에서는 주류 시장을 진출할 수 있는 계기가 만들어진 것이다. 2024년부터 동사의 외형 성장은 오히려 지금보다 가파르게 올라갈 수 있다는 점에 주목해야 할 것이다.

▶ 올해 실적은 무난한 성장
동사의 올해 매출액은 1,301억원(+11.4%), 영업이익은 332억원(+18.1%)로 추정한다. 지역별로 보면 국내 매출은 난시용 실리콘 하이드로겔 렌즈를 출시하며 지난해에 이어 성장세를 지속할 것으로 예상되고, 유럽과 일본은 신규 고객사를 확보하며 매출이 소폭 증가할 것으로 전망된다. 중국은 2분기 셧다운 문제와 고객사의 이슈로 상반기 성적이 부진하였지만 하반기에는 개선될 것으로 기대된다. 전체 수익성은 소폭 향상될 것으로 추정되는데 물류비 등의 비용 증가 이슈에도 환율 상승 수혜를 받으면서 영업이익률이 1%p 이상 개선될 것으로 전망된다.

EPC와 토목 사업을 영위

글로벌 15위(21년 기준)의 EPC 기업이다. 5,000억원 미만의 중소형 프로젝트들을 중심으로 수주를 하고 있다. 2010년 초반대에는 주로 제약 플랜트, 2012~16년에는 중동의 사빅(SABIC)의 다운스트림(질소, 암모니아, 가스 등), 2020년대에는 물류센터 위주로 설계 및 시공하였다. 최근에는 베트남에 미국 반도체 패키징기업 앰코 테크놀로지로부터 후공정 패키지 공장 건설 수주를 받아 범위를 확장하였다. 토목사업도 영위하고 있는데, 주택과 비주거시설 시공이 주력사업 분야이다. 올해 예상 수주 금액을 기준으로 비중은 플랜트 68%, 토목 32%이다.

플랜트사업 수주 증가세 기대

최근 2년간의 신규수주 증가는 토목사업 부문의 성장이 두드러졌으나 향후 플랜트 사업 부문도 수주가 증가세를 보일 것으로 전망한다. 올해 상반기에 글로벌 반도체 후공정기업 앰코社로부터 설비공사 수주를 받아 향후 반도체 후공정 시공수주로 영역 확장이 가능하며, 유가가 높은 수준을 유지하면서 산유국들이나 업스트립 기업들의 다운스트림 투자 기대감이 높아지고 있기 때문이다.

레벨업된 수주잔고, 실적으로 연결되며 2023F PER 1.7배 추정

동사는 최근 2년간 연간 약 2조원의 신규 수주를 이어옴에 따라 2021년 말 기준 3.2조원의 수주잔고를 보유하고 있다. 올해 신규 수주 목표인 2.5조원(플랜트 1.7조원, 토목 0.8조원)을 달성한다는 가정하에 수주잔고는 22년말 기준으로 약 4조원에 육박할 것으로 전망된다. 레벨업 된 수주는 향후 몇 년간 매출로 인식될 것으로 전망된다. 2022년 매출액 1.5조원(+14.7% YoY), 영업이익 600억원(-13.2% YoY), 지배주주순이익 616억원(-11.5% YoY), 2023년 매출액 1.8조원(+20.0% YoY), 영업이익 775억원(+29.2% YoY), 지배주주순이익 780억원(+26.6% YoY)을 전망한다. 2022F PER 2.1배, 2023F PER 1.7배 수준이다. 2023F PBR은 0.3배 수준으로 건설/플랜트 업종임을 감안하더라도 매우 낮은 밸류에이션이다.

▶ 3년 연속 매출 성장 기대, 주가는 반토막
2020년 동사의 주가는 바닥에서 2배 이상 상승하였는데 이유는 중국의 OLED 투자가 증가하면서 동사의 실적이 개선되었기 때문이었다. 이후 동사의 주가는 2020년 17,600원을 기록하고 현재 7,790원으로 고점 대비 55% 하락했다. 주가가 하락한 이유는 중국업체 마저 OLED 투자가 부진하여 2020년 1,603억원이었던 OLED 장비 매출액은 2021년 655억원을 급감하였기 때문이다. 2022년이 되어도 동사의 주가는 20% 이상 하락한 상황이다. 반면 OLED 매출액은 올해 1,100억원으로 작년대비 큰 폭의 성장이 기대된다. OLED 뿐만 아니라 2차전지 장비 역시 상황이 좋다. 2020년 209억원이었던 2차전지 장비 매출은 2021년 1,652억원, 올해 2,100억원으로 2년전 대비 10배나 성장하였고 전체 매출액에서 차지하는 비중도 70% 가까이 차지하고 있음에도 불구하고 동사의 주가는 여전히 OLED 투자에 의해서만 움직이고 있다. OLED 부문만 보더라도 매출액이 작년대비 68% 증가하기 때문에 더 이상의 주가 하락은 납득이 되지 않는다. 2차전지는 내년에 2배나 증설을 할만큼 성장성이 있는 상황인데 주가는 이를 반영 못하고 있다는 판단이다.

▶ 본업인 디스플레이 업황도 바닥
전세계 휴대폰 판매량이 정체를 보이고 있고, 고객사인 삼성전자의 시장점유율도 부진한 모습을 보이고 있어 주로 휴대폰에 적용되고 있는 OLED 투자가 거의 없는 상황이다. 그나마 동사는 카메라 홀 가공장비나 폴더블 라인에 사용되는 UTG 등 후공정 장비를 제조하고 있어 작년 대비 성장세를 보이고는 있으나 전체적인 업황이 신규투자가 부재한 상황이어서 OLED 장비업체의 투자 센티멘트가 좋지 않은 것으로 보인다. 하지만 OLED가 노트북에서 채용이 증가함에 따라 삼성전자는 OLED 신규라인 투자를 진행할 것으로 전망된다. 이에 따라 동사도 하반기에 신규수주가 기대된다. 또한 VR 기기의 수요도 증가하면서 마이크로 OLED의 수요 또한 확대될 것으로 기대된다. 당장 전방산업의 투자가 큰 폭의 증가를 보이기는 어렵겠지만, 워낙 투자가 없는 만큼 현 시점은 잃을게 없는 업황 바닥국면이라는 판단이다.

▶ 파운드리 사업을 하는 글로벌 반도체 기업 시가총액 1위 업체
동사는 1987년 대만에 설립된 최초의 파운드리 전문 기업으로 현재 글로벌 시장점유율 글로벌 1위 (52%) 기업이다. (2위 삼성전자 파운드리 점유율 17%) 동사는 2021년 기준 510개의 고객사를 보유하고 있으며, 281개의 고유 기술을 사용하여 11,671개의 비메모리 ITEM을 생산하고 있다. 동사의 2022년 1분기 기준 제품별 매출 비중은 HPC 41%, 스마트폰 40%, IoT 8% 이다.


▶ 파운드리 시장 확대의 최대 수혜주
동사의 안정적인 이익 성장을 이끈 것은 칩 단가 상승이다. 최근 AMD와 Apple을 필두로 코어 수와 칩셋 크기를 폭발적으로 증가시키는 추세다. 또한 Apple, Microsoft와 같은 기업들이 독자 칩 설계에 나서면서 파운드리 시장이 확대되어 동사가 더욱 부각되고 있다. 여기에 더 많은 빅 테크 기업들이 커스텀 반도체 시장에 뛰어들 것이고, 파운드리 최강자인 동사가 그 수혜를 고스란히 받게 될 것으로 판단된다. 이에 동사는 높은 현금흐름을 통해 매출의 40% 정도를 팹 증설 및 기계장비 구입에 재투자하고 있다. 특히 파운드리에 가장 핵심 장비인 EUV 장비를 전 세계에서 가장 많이 보유하고 있어 높은 수율과 수익성을 자랑한다.


▶ 예상을 뛰어넘는 실적 성장 전망
동사의 2분기 매출은 5,342억 대만달러 (원화 기준 약 23조 3,000억원)를 기록했다. 이에 올해 반기까지의 총매출은 1조 252억 대만달러 (원화 기준 약 45조원)로 지난해 대비 39.6% 증가했다. 연간 매출 성장률 가이던스가 30% 였음을 감안하면, 이를 크게 상회하는 기록이다. 여기에 하반기와 내년에도 동사의 성장은 지속될 전망이다. 이는 데이터 센터 확장에 따른 HPC 시장의 견고한 성장과 차량용 파운드리 부족 사태의 정상화가 동사에게 큰 수혜이기 때문이다.

이산화티타늄, 황산코발트 제조 기업
이산화티타늄과 황산코발트를 제조, 판매하는 기업이다. 자회사로는 양극재를 생산하는 코스모신소재(지분율 27.6%) 등이 있다. 이산화티타늄은 백색안료로서 플라스틱, 도료, 고무, 제지 등에 사용되며 수요가 경기변동과 관련이 크다. 황산코발트 사업은 수산화코발트와 폐배터리 스크랩을 구매하여 코발트를 회수, 판매하고 있다. 주요 판매처는 국내외 2차전지 전구체 생산 기업이며 현재 CAPA는 연 1200톤 규모이다.

두 사업부 모두 내년부터 고성장 전망
두 사업부 모두 내년부터 고성장이 전망된다. 이산화티타늄 사업부는 글로벌 탑티어 기업으로부터 OEM 생산을 제안받아 공급을 논의 중인데, 공급 확정 시 고부가가치 제품 비중이 높아짐에 따라 큰 폭의 이익률 개선이 가능하다.
황산코발트 사업은 폐배터리 사업으로 확대된다. 동사는 NCM 리사이클링 사업에 300억원, 리튬 회수 사업에 160억원 투자를 발표한 바 있다. 23년부터 가동될 예정이며, 매출액 3000억원, OPM 10~15%이 전망된다. 고객사는 자회사인 코스모 신소재의 전구체 사업부이다. 장기적인 관점에서 EV향 폐배터리 리사이클링 시장 규모가 크게 확대될 것이다. EV 폐배터리 확보가 관건이기는 하나 동사가 기술력을 확보한다면 기회요인이 될 수 있을 것으로 보인다.

자회사 가치를 제외하면 23년 기준 PER 7.4배에 불과
22년 연결 매출액은 6,880억원(+34%, 이하YoY), 영업이익 541억원(+77%), 23년 연결 매출액은 11,000억원(+60%), 영업이익 970억원(+79%)을 전망한다. 보수적으로 30% 디스카운트 적용 시 동사가 보유한 코스모신소재 지분가치는 2,800억원 정도로 볼 수 있다. 이를 제외하면 약 2,200억원 정도가 동사의 별도 이익을 설명하는 시총이다. 23년도 별도 순이익 296억원을 기준으로 할 때 PER 7.4배 수준이다. 폐배터리 리사이클링 사업이 자회사인 코스모신소재 전구체 사업과 함께 지속 성장할 수 있음을 감안할 때 주가 상승 여력은 충분한 것으로 보인다.

▶ 세계 최초, 유일의 DVS 필러를 양산 판매 업체
동사는 히알루론산과 DVS 가교제를 사용하여 필러, 유착방지제, 관절 & 방광 조직 수복재를 제조 판매하는 회사이다. 특히 동사 필러는 세계에서 유일하게 가교제로 DVS를 사용하여 필러를 제조한다.
2003년 설립/개발, 2010년 수출허가, 2014년 국내허가, 21년 9월 상장 (공모가 31,500원) 하였다. 22년 1분기 실적 기준 매출비중은 필러가 65.8%, 유착방지제 7.4%, 관절활액이 1.4%, 방광염치료제 0.5%, 기타 7.8%, 상품 17.1% 수준이다. 21년 실적기준 수출 85%, 국내 15%, 국내 시장 점유율 5% 수준이다.

▶ 필러에 새로운 바람이 분다
동사가 개발 판매중인 DVS필러는, 향후 필러는 물론 아이템 확장으로 업계의 게임체인저가 될 것으로 판단된다. 이는 1) DVS필러는 기존의 필러의 가장 큰 약점이었던 안정성 측면을 크게 개선했고 효과도 더 뛰어나며, 2) 향후 3년간 기존 Capa의 20배에 가까운 증설을 통해 큰 폭의 실적 성장도 기대되고, 3) 이러한 성장을 뒷받침할 중장기적 성장 아이템도 여럿 확보하고 있으며, 4) 무엇보다 전세계 필러시장 중 가장 큰 중국시장의 본격 진출이 올해부터 기대되기 때문이다.

▶ 실적으로 보여주고 프리미엄 가치를 인정받을 것
동사의 올해 예상실적은 매출액과 영업이익 각각 전년대비 60.4%, 64.8% 성장한 600억원, 300억원이 기대된다. 여기에 중국판매 허가가 빠르게 진행된다면 하반기부터 추가 실적 성장도 전망된다. 특히 올해는 작년에 하락했던 수익성도 점차 개선되어 2019년의 수익성을 회복할 수 있을 것으로 기대된다.
이러한 실적 개선의 상황에서도 현주가는 경쟁사대비 크게 할인받고 있어서 경쟁사 만큼의 가치만 인정받아도 큰 폭의 주가 상승이 전망된다. 중국 허가가 진행된다면 할인이 아니라 프리미엄까지 기대된다.

▶ 생각보다 큰 국내시장 포텐셜
동사는 현재 2,500명 규모의 대장암 조기진단 확증임상(2차임상)을 진행중이다. 탐색임상(1차임상)과 비슷한 결과가 도출되면 식약처 허가 및 보험급여 등록이 2024년에 가능할 수 있다. 보험급여를 받게되면 실손보험 가입자는 거의 무료로 얼리텍(동사의 대장암 조기진단)을 받을 수 있게돼 40세 이상의 실손보험자 시장도 잠재력이 크다는 판단이다. 실비보험 가입자가는 현재 3,800만명 이상으로 추정돼 동사 입장에서는 거의 조단위 시장이 열린다고 볼 수 있다.

▶ 악재는 멀고, 호재는 가깝다
당사는 혈액 기반으로 암을 진단하는 경쟁자들이 있음에도 불구하고 동사를 긍정적으로 보고 있다. 혈액기반 진단이 편의성은 뛰어나지만, 실제 판매하는데 있어서 시장의 평가를 확인할 부분이 많기 때문이다. 단순히 편의성만 본다면 액체생검이 대변 검사보다 우위에 있다. 하지만 가격, 수송의 문제, 임상 데이터 측면에서 의사들의 신뢰를 받기 위해서는 아직 확인 과정이 필요한 것도 사실이다. Guardant Health社가 출시한 암진단 가격은 약 470만원으로 동사의 대장암 진단 서비스가 약 15만원~20만원 수준임을 감안하면 판매에 있어서는 가격 경쟁력이 떨어진다는 점도 염두해야 한다. 그리고 동사는 폐암에서 혈액기반의 진단서비스를 개발중에 있는데, 최근 데이터가 양호하여 기술력이 뒤쳐지지 않는다. 대장암 진단을 분변으로 한 이유도 가장 좋은 데이터를 보여줬기 때문이기에 혈액기반을 못해서가 아니라 최상의 데이터를 위한 결정이었다는 점을 간과하면 안된다.
동사의 방식이 신기술로 대체될 수 있지만, 동사 역시 기존의 대장내시경과 분변잠혈검사를 대체하는 기술이다. 출시 이후 2년간 국내시장에서 레퍼런스를 쌓았고 이제 매출이 급증하고 있으며 잠재시장의 규모는 생각보다 크다. 또한 올해부터 유럽과 동남아 판매를 시작하였고 내년에는 중국과 미국에서 허가용 임상을 시작할 계획이다. 주가가 마냥 눌리기에는 시장의 포텐셜이 매우 커보인다. 악재를 반영하기 전에 기업의 실적이 좋아지는 것도 주가에 반영되야 한다는 생각이다.